来水偏枯影响电量，枯水期涨价持续

　　华能水电(600025)

　　4月26日公司发布23年年报及24年一季报，23全年实现营收234.6亿元，同比-0.5%（调整后）；实现归母净利76.4亿元，同比+5.6%（调整后）。1Q24实现营收44.2亿元，同比+3.6%（调整后）；实现归母净利10.7亿元，同比+17.3%（调整后）。23年度计划现金分红0.18元/股、同比+5厘/股，分红比例约42.4%。

　　经营分析

　　受来水偏枯+新能源装机高增，2023、1Q24公司发电量同比分别-4.0%、-7.2%。1）水电：受来水偏枯影响，23年水电机组平均利用小时数同比-136小时，全年发电量同比-5.2%。24年以来云南降雨量较常年同期偏少，预计雨季前主要江河来水以偏少为主。受来水偏枯、省内新能源电量增加及上游段托巴水电站蓄水等影响，1Q24发电量同比-11.9%。2）新能源：23年新增装机131.3万千瓦、同比+213.5%，“十四五”新能源装机目标完成约17%；完成发电量19亿千瓦时，同比+243.8%；装机高增转化为电量高增，1Q24完成发电量11亿千瓦时、同比+254.0%。

　　枯水期云南省内清洁能源市场化电价上涨持续兑现。云南省高耗能行业用电需求景气而电力供应高度依赖水电，省内电力供需“汛枯”结构性矛盾突出，支撑枯水期市场化电价上涨。23年公司水电平均上网电价0.219元/kWh，同比+4.2%；1~2M24云南省清洁能源市场化交易电价均超0.29元/kWh，实现顶格上浮。受益于综合结算电价提升，1Q24公司发电量同比-7.2%但营收同比+3.6%。23年光伏电价同比大幅下降61.0%，主因新能源进入平价+市场化上网时代，并网平价项目增加致使电价结构性下降。23年资本开支较大，长期看分红提升空间充足。23年公司资本开支总额284.9亿；超出计划额146.8亿，主因报告期内收购四川公司支出85.8亿，叠加四川公司下辖硬梁包水电站建设支出29.0亿。托巴及硬梁包水电站计划于24~25年间陆续投产，在带来业绩增长的同时缓解现金流压力。公司承诺在无重大投资计划或重大现金支出事项发生、资产负债率未超过75%时进行现金分红，且分红比例不低于50%，未来分红提升空间充足。

　　盈利预测、估值与评级

　　预计公司2024~2026年分别实现归母净利润84.9/103.9/120.2亿元，EPS分别为0.47/0.58/0.67元，公司股票现价对应PE估值分别为21倍、17倍和14倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　下游用电需求不及预期，来水不及预期，风光装机不及预期，新能源入市带来量价风险等