在低迷市场中持续扩大市占率及利润率
伊利股份(600887)
伊利同时公布2023全年及2024年1季度业绩，增长放缓：2023年4季度及2024年1季度收入同比分别下跌1.8%及2.6%，比起去年前三个季度的4%增长有所放缓，主要受液态奶业务拖累。净利润方面，去年4季度同比下跌23%（由于大额资产减值费用），而今年1季度同比增长64%（撇除一次性收益后增长3%）。由于原奶价格持续下跌，2023年4季度和2024年1季度的毛利率均有所上升。派息率稍微上升至73%，伊利在业绩公布后宣布将以不高于每股人民币41.88元的价格回购人民币10亿至20亿元的股份。
按品类，液态奶承压但鲜奶仍然同比翻倍；冰淇淋强韧：2023年，液态奶/奶粉/冰淇淋/其他产品销售分别同比增长0.7%/5.1%/11.7%/60.7%。液态奶销量增长2.1%，但被价格1.4%的下跌所抵消。而原奶供过于求导致的成本大幅下降（-3.1%）使液态奶的毛利率同比提高1.25个百分点（至30.4%）。鲜奶仍然是液态奶中的亮点，金典鲜奶的销售额同比翻了一番。然而，由于原奶供应持续过剩导致竞争激烈，整个液态奶市场在2024年上半年仍将面临挑战。2024年1季度，液态奶/奶粉/冰淇淋/其他产品的销售额同比增长分别为-6.8%/-0.2%/+14.2%/+43.4%。冰淇淋销售仍然强劲并全由销量带动，主要受下沉市场及东南亚市场扩张所驱动。
2024年指引：销售增长低迷但利润率将继续扩张：管理层指引2024收入将同比增长3%至人民币1300亿元，税前利润同比增长25%至147亿元（撇除一次性收益后：同比增长3.4%至121亿元）。管理层重申2025年税前净利润率将争取达到不低于9%（2023年为8.3%）。按产品划分，我们预计液态奶收入（2023年占总销售额的69%）将持平，其中鲜奶和常温白奶的表现将优于酸奶。我们预计婴幼儿配方奶粉、成人奶粉和冰淇淋将表现良好，预计实现10%以上的增长。由于液态奶市场承压，我们预计伊利将增加渠道投放而导致经营费用率提升。与此同时，由于今年原奶价格预计将继续下降（中个位数），我们预计毛利率将增加而抵消经营费用率的提升。
重申买入评级：在市场疲软的情况下，伊利扩大了其领先的市场份额，因此我们继续看好伊利。我们把目标价上调至人民币33.5元（原为33.2元），基于16.3倍2024-25年平均市盈率（原为16.5倍2024年市盈率），对应1.4倍PEG。维持买入。
