23年成功突破百亿，24年开门红稳健、利润略超预期

　　今世缘(603369)

　　事件

　　公司发布2023年年报、2024年一季报。公司2023年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润100.98/31.36/31.36亿元，同比+28.07%/+25.3%/+25.57%。2023年公司成功突破百亿，整体表现符合预期。2023年单Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润17.35/5/4.99亿元，同比+26.76%/+18.75%/+17.35%。2024年Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润46.71/15.33/15.25亿元，同比+22.84%/+22.12%/+22.08%。公司2024年稳步实现开门红、利润表现略好于预期。

　　核心要点

　　2023年，我们预计国缘系列中淡雅柔雅放量，同比增长50%左右带动百元价格带高增长，而对开（同比+35%左右）、四开（同比+20%左右）、V系（同比+60%以上）各自均保持良好增长势头。分产品看特A+类/特A类/A类/B类/C、D类分别实现营收65.04/28.7/4.11/1.6/0.86/0.07亿元，同比+25.13%/+37.11%/+26.68%/+9.66%/+2.47%/+21.95%；毛利率分别为85.5%/71.1%/55.7%/29.1%/9.7%/30.4%，同比+1.5/+3.0/+3.0/+2.1/+2.8/-0.4pct。分地区看，省内苏南、苏中延续强劲增长势头，同时省外保持高增，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现营收19.9/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73/7.27亿元，同比+25.84%/+21.17%/+28.64%/+38.78%/+25.98%/+24.99%/+40.18%。

　　2023年毛利率稳步增长（部分费用处理方式变化）、全年冲击百亿目标决心下、销售费用率保持扩张（其中广告费同比+51%、综合促销费+69%）、净利率小幅下滑。2023年，公司毛利率/归母净利率为78.35%/31.05%，分别同比+1.74/-0.68pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.82%/20.76%/4.24%/0.43%/-1.81%，分别同比-1.37/+3.14/+0.14/-0.05/-0.55pct。全年实现销售收现120.61亿元同比+24.83%；经现净额28亿元，同比+0.21亿元；年末合同负债24亿元，同比+3.6亿元，环比+10.89亿元（去年同口径环比+6.68亿元）。23Q4公司毛利率/归母净利率为88.36%/28.84%，同比+1.89/-1.92pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.23%/35.8%/9.59%/1.05%/-4.46%，分别同比-2.15/+2.31/+0.34/-0.26/-1.7pct。单四季度实现销售收现31.84亿元，同比+35.36%，经现净额8.19亿元，同比+2.39亿元。

　　开年Q1保持较好增长势头，3月1号开系升级五代，前期投放量较为稳健，平稳完成渠道端过渡。其中，特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他分别实现营收29.73/14.05/1.78/0.59/0.3/0.02亿元同比+22.39%/+26.49%/+16.35%/-0.85%/-4.43%/+26.78%。分地区看苏中、苏南、省外延续良好势头，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现营收8.43/12.62/4.72/6.22/5.11/5.71/3.67亿元，同比+22.33%/+17.95%/+24.04%/+33.21%/+23.36%/+14.85%/+36.14%。Q1受阶段性的费用处理方式变化+部分费用投放节奏不同、毛利率小幅回落、销售费用同步缩减、利润率保持平稳、好于预期。24Q1公司毛利率/归母净利率为74.23%/32.81%，同比-1.17/-0.19pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.53%/14.16%/2.2%/0.23%/-0.77%，同比+0.56/-1.76/+0.12/-0.01/+0.37pct。24Q1公司实现销售收现37.3亿元，同比+8.84%；经现净额10.02亿元，同比+1.04亿元；24Q1末合同负债9.73亿元，同比-1.7亿元，环比-14.27亿元（去年同口径环比-8.97亿元）。

　　公司十四五规划锚定“2025年挑战营收150亿”的既定战略目标公司确定2024年经营目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右。我们认为当前基于今世缘长期培育的品牌势能、渠道拓张空间看未来在省内部分地区仍有较好增长空间。此外近期全国各地区逐渐取消限购，住房限购政策放松预期再次催化，叠加外资行纷纷调高中国资产评级，外资持续买入，资金层面改善，我们继续看好在区域市场仍具备竞争优势的白酒企业。

　　盈利预测与投资建议：

　　公司达成百亿目标后未来规划稳健，我们调整公司未来盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收124.11/150.94/178.51亿元（24-25年前值为126.14/155.48亿元），同比增长22.90%/21.62%/18.27%实现归母净利润38.00/45.70/54.58亿元（24-25年前值为39.86/49.44亿元），同比增长21.17%/20.28%/19.42%，对应EPS为3.03/3.64/4.35元（24-25年前值为3.18/3.94元），对应当前股价PE为19x/16x/13x。我们预计公司整体增长势头有望延续，2023-26年归母净利润复合增速预计在20%，当前公司PEG已低于1，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　宏观经济下行、需求复苏偏弱、省内竞争加剧、产品结构升级不及预期、省外扩张不及预期的风险。