规模效应下利润率表现亮眼，24年延续高成长性

　　甘源食品(002991)

　　事件

　　公司发布2023年年度报告，显示2023年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润18.48/3.29/2.92亿元，同比27.36%/107.87%/96.97%。公司单23Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.34/1.15/1.04亿元，同比10.85%/67.08%/45.39%。利润增速贴近此前预告上限。

　　同时公司发布2024年一季度报告，显示2024年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.86/0.91/0.84亿元，同比49.75%/65.3%/68.54%，符合此前预期。

　　投资要点

　　2023年公司在推进组织架构优化的同时，也进行了产品和客户结构优化，创新渠道均实现高速增长，产品矩阵丰富、品类持续扩容。分渠道看，经销/电商/其他销售模式分别实现收入15.72/2.16/4.89亿元，同比+27.63%/29.39%/9.86%，其中新兴渠道贡献明显，量贩零食、电商、大客户增长表现亮眼。分产品，综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他分别实现收入

　　38.75%/+21.64%/+15.03%/6.63%/51.41%。产品思路上打造多品类的增长曲线，主力核心品类持续扩容，新品培育成效初显。经销商数量截至2023年末为3158家（包括正式经销商2385家、试销经销商773家），新增235家。

　　23年成本下降显著，净利率大幅提升。2023年，公司毛利率/归母净利率为36.24%/17.81%，分别同比1.98/6.9pct。毛利率提升主因原材料成本下降。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.5%/3.78%/1.26%/-0.83%，分别同比-2.55/-0.72/-0.3/-0.04pct。23Q4，公司毛利率/归母净利率为36.04%/21.53%，分别同比1.14/7.25pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.09%/3.2%/1.22%/-0.76%，分别同比-1.94/0.36/1.82/-0.3pct，规模效应下费用率显著下行，同时，由于年底取得了高新企业认定，23Q4起所得税率大幅下降、推动净利率抬升。

　　24年一季度收入迎来开门红，利润延续高增。2024年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.86/0.91/0.84亿元，同比49.75%/65.3%/68.54%。在春节消费旺季，年货属性产品如瓜子仁、花生、夏威夷果仁、核桃仁表现较好，同环比规模都有一定提升。一季度公司毛利率/归母净利率为35.39%/15.58%，分别同比-0.95/1.48pct，春节期间电商渠道促销力度较大导致毛利率下滑，但净利率同比保持较好提升。24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为13.1%/3.49%/1.06%/-0.57%，分别同比-0.57/-0.83/-0.08/0.07pct。

　　24年公司将聚焦产品创新、优化供应链效率、提升组织管理能力，从渠道、产品、运营三角度全面强化自身。从渠道角度来看：大客户将继续围绕高端会员店和大B定制化服务展开，深入与山姆、Costco合作；电商渠道在人员调整完毕后、配合现有产品突破（不再局限于老三样），预计今年有较大增长空间；量贩渠道已基本实现主流品牌覆盖，今年随着市场本身扩容开店、增加进场SKU数量，可实现高速增长；传统渠道经过23年新中岛战略调整后，坪效有明显提升，今年将继续围绕高效能柜台做组合陈列、带动坪效持续提升。产品上将进一步强化和升级老三样产品，同时发展豆果、花生、薯片，通过四大品类合力提升空白网点覆盖率。运营角度，建立人才梯队、加强成本管控，持续提升物流、仓储配送及费控能力。棕榈油已在Q1提前锁价，后续仍将通过囤货锁价锁量方式平抑成本波动，24年利润率有望持续向好。

　　盈利预测与投资评级

　　我们预计2024-2026年收入分别为24.63/31.30/37.0亿元，同比+33.29%/27.09%/18.22%，预计2024-2026年归母净利润分别为4.11/5.29/6.37亿元，同比+24.81%/28.81%/20.37%。对应未来三年EPS分别为4.41、5.68、6.83元，对应PE分别为19/15/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：

　　食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。