振华转债：铬盐行业龙头企业
振华股份(603067)
事件
振华转债（113687.SH）于2024年7月12日开始网上申购：总发行规模为4.06亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于含铬废渣循环资源化综合利用项目。
当前债底估值为98.8元，YTM为2.35%。振华转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.56%（2024-07-10）计算，纯债价值为98.80元，纯债对应的YTM为2.35%，债底保护较好。
当前转换平价为99.83元，平价溢价率为0.17%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年01月18日至2030年07月11日。初始转股价11.64元/股，正股振华股份7月10日的收盘价为11.62元，对应的转换平价为99.83元，平价溢价率为0.17%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.42%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价11.64元计算，转债发行4.06亿元对总股本稀释率为6.42%，对流通盘的稀释率为6.45%，对股本摊薄压力较小。
观点
我们预计振华转债上市首日价格在118.14~131.61元之间，我们预计中签率为0.0022%。综合可比标的以及实证结果，考虑到振华转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在118.14~131.61元之间。我们预计网上中签率为0.0022%，建议积极申购。
振华股份是国家重点铬盐生产骨干企业，公司主要从事铬盐系列产品的研发、生产与销售。主要有重铬酸钠、铬酸酐、晶体铬酸酐、液体铬酸酐、铬绿、重铬酸钾、碱式硫酸铬、维生素K3、元明粉、氢氧化铝等产品。
2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为27.60%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“∧型”波动，2017-2021年复合增速为27.60%。2021年，公司实现营业收入36.99亿元，同比增加4.67%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为28.27%。2021年实现归母净利润3.71亿元，同比减少11.07%。
振华股份营业收入主要来源于无机盐类业务，产品结构趋稳。报告期各期，公司营业成本分别为224,623.33万元、257,726.76万元和278,973.43万元，随着营业收入的增长，各期营业成本金额也相应上升，与营业收入趋势一致。
公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率上升，财务费用率和管理费用率趋稳。2017-2021年，公司销售净利率分别为9.91%、11.84%、10.42%、11.99%和10.07%，销售毛利率分别为28.75%、30.21%、24.96%、27.07%和24.58%。
风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
