西子转债投资价值分析：双低品种，正股业绩进入拐点右侧

　　西子洁能(002534)

　　投资要点：

　　西子转债（127052.SZ）：

　　AA，债券余额11.1亿元，占发行总额99.99%，剩余期限3.44年。最新收盘价112.02元，转股溢价率25.59%，纯债溢价率5.94%，YTM+0.599%。

　　正股：西子洁能（002534.SZ）：

　　总市值74亿元；我国余热锅炉业领军企业，立足主业，积极转型清洁能源，以熔盐储能为基点，拓展火电灵活性改造、光热发电等新兴业务。当前股价对应PETTM25.7x，PBLF1.89x。

　　西子转债主要看点：

　　余热锅炉龙头，在手订单充足。Q124公司在手订单总额68.0亿元，为后续业绩提供坚实基础。公司Q1新增订单13.4亿元，其中余热锅炉3.5亿元，清洁环保能源装备3.8亿元，解决方案5.0亿元，备件及服务1.2亿元。公司结合一带一路策略，不断增加海外布点，目前海外订单占比预计已达15%左右，成为公司新的增长点。

　　新领域探索或带来惊喜。公司自2022年起全方位布局火电灵活性改造与新能源领域。依托新旧能源相结合的业务优势、基于熔盐储能技术积累，公司在光能发电储能、火电灵活性改造、零碳园区等多方面实现突破，承接的青海德令哈50MW塔式熔盐储能光热发电等项目达到全球领先水平，为市场订单批量突破奠定坚实基础。

　　钢价回落+甩掉包袱，业绩迎来拐点。公司2021-23年营收持续增长，但净利润持续下滑。2021、22年主要受钢价高企，原材料成本上涨拖累；23年钢价开始回落，但公司计提资产减值2.59亿元、信用减值0.84亿元，将存货、长期股权投资、固定资产、商誉、合同资产中的潜在风险进行了审慎评估，形成业绩低点。轻装上阵，公司业绩进入拐点右侧，H124归母净利预增923%至1195%。即便剔除转让可胜技术股权收益，扣非归母净利同比增长也可达216-342%。

　　转债具有吸引力。6月26号下修，目前西子转债是典型双低品种，YTM为正，同时转债与正股均处估值低位。

　　转债合理估值推导

　　基于山证可转债估值模型，假设正股股价不变，不考虑下修和强赎，我们认为西子转债合理估值在125-133元。

　　风险提示：政策不及预期、下游需求不及预期、原材料价格波动等