合顺转债：国内聚酰胺新材料领先企业

　　聚合顺(605166)

　　事件

　　合顺转债（111020.SH）于2024年7月22日开始网上申购：总发行规模为3.38亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产12.4万吨尼龙新材料项目和年产8万吨尼龙新材料（尼龙66）项目。

　　当前债底估值为91.87元，YTM为3.12%。合顺转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率4.61%（2024-07-19）计算，纯债价值为91.87元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护较好。

　　当前转换平价为98.42元，平价溢价率为1.61%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年01月26日至2030年07月21日。初始转股价10.73元/股，正股聚合顺7月19日的收盘价为10.56元，对应的转换平价为98.42元，平价溢价率为1.61%。

　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为9.08%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价10.73元计算，转债发行3.38亿元对总股本稀释率为9.08%，对流通盘的稀释率为9.08%，对股本摊薄压力较小。

　　观点

　　我们预计合顺转债上市首日价格在116.47~129.75元之间，我们预计中签率为0.0017%。综合可比标的以及实证结果，考虑到合顺转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在116.47~129.75元之间。我们预计网上中签率为0.0017%，建议积极申购。

　　聚合顺是集聚酰胺6切片的研发、生产和销售于一体的国家高新技术企业。其产品是石油煤炭的衍生品，通常为白色颗粒状，产品覆盖下游尼龙纤维、工程塑料和薄膜等，被广泛应用于电子电器、电子机械、食品包装、民用纤维、航天航空、核电、军警等制造领域，在国内聚酰胺新材料市场享有较高的品牌美誉度。

　　2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为25.49%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率倒“V型”波动，2019-2023年复合增速为25.49%。2023年，公司实现营业收入60.18亿元，同比减少0.31%。与此同时，归母净利润基本呈增长趋势，2019-2023年复合增速为18.37%。

　　聚合顺营业收入主要来源于尼龙切片，主要包括纤维级切片、工程塑料级切片、薄膜级切片，产品结构稳定。2021年至2022年纤维级切片销售收入占比呈现下降趋势，主要系工程塑料切片销售收入增长幅度高于纤维级切片。2023年，公司纤维级切片销售收入及占比均有提升，主要系近期以户外服饰为代表的中高端民用纤维应用领域需求旺盛。

　　聚合顺销售净利率和毛利率有所起伏，销售费用率呈下降趋势，财务费用率趋于下降，管理费用率波动较小。2019-2023年，公司销售净利率分别为4.13%、4.51%、4.42%、3.98%和3.61%，销售毛利率分别为9.42%、8.80%、7.65%、6.26%和6.70%。

　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。