电价下降影响营收，煤价下降推动业绩增长
华能国际(600011)
核心观点
电价下降致营业收入同比下降，归母净利润实现同比增长。2024H1，公司实现营业收入1188.06亿元（-5.73%），归母净利润74.54亿元（+18.16%）。2024年第二季度，公司实现营业收入534.39亿元（-12.05%），归母净利润28.58亿元（-29.58%）。2024年上半年公司营业收入同比下降原因主要系电价下降影响，2024年上半年公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为498.70元/MWh（-3.21%）。公司归母净利润同比增长的主要原因：一是公司持续加大成本管控力度，实现单位燃料成本同比下降，2024年H1公司累计入炉除税标煤单价1010.32元/吨（-11.20%）；二是新能源规模扩大，利润贡献同比增长。
电改持续推进，未来火电盈利有望趋稳。国家政策持续推进深化电力体制改革，加快构建新型电力系统，未来火电将逐步成为调节、支撑电源，收入来源包括电量电价、容量电价、辅助服务收入等，有助于实现盈利稳定；同时，预计未来电价、煤价趋稳，点火价差保持稳定，公司煤电业务板块度电利润水平将维持合理水平，煤电板块盈利表现稳健。
新能源消纳有望改善，新能源板块盈利将逐步企稳。国家政策大力推动新能源消纳水平提升，预计未来新能源消纳水平将逐步改善，且随着新能源市场化比例增加，市场化交易对新能源电价的影响将逐步弱化，新能源板块的盈利将逐步稳定。2024年上半年，公司新增新能源装机容量3.04GW，其中风电、光伏分别为1.05、1.99GW；截至2024年上半年，公司可控发电装机容量138.57GW。其中煤电93.14GW，天然气发电13.29GW，风电16.52GW，光伏15.09GW，水电0.37GW，生物质发电0.16GW。未来新能源盈利企稳，公司新能源装机规模持续增加，推动公司业绩进一步增长。
风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价上涨；电价下滑。
投资建议：由于电价、电量下降，下调盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为115.6/120.3/128.5亿元（原预测值为129.8/143.1/155.5亿元），EPS为0.74/0.77/0.82元，对应PE分别为11.2/10.7/10.0倍。预计2024年新能源贡献75.2亿元，火电及其他贡献业绩为40.4亿元。给予新能源12-13倍PE估值，火电及其他11-12倍PE估值，公司合理市值为1347-1462亿元，对应每股合理价值为8.58-9.31元，较目前股价有4%~13%的溢价空间，维持“优于大市”评级。
