松原转债：汽车安全领域领跑者
松原股份(300893)
事件
松原转债（123244.SH）于2024年8月1日开始网上申购：总发行规模为4.10亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产1,330万套汽车安全系统及配套零部件项目。
当前债底估值为81.24元，YTM为3.12%。松原转债存续期为6年，联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率6.81%（2024-07-30）计算，纯债价值为81.24元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护尚可。
当前转换平价为99.48元，平价溢价率为0.53%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年02月07日至2030年07月31日。初始转股价28.7元/股，正股松原股份7月30日的收盘价为28.55元，对应的转换平价为99.48元，平价溢价率为0.53%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.94%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价28.7元计算，转债发行4.10亿元对总股本稀释率为5.94%，对流通盘的稀释率为11.23%，对股本摊薄压力较小。
观点
我们预计松原转债上市首日价格在127.37~141.40元之间，我们预计中签率为0.0015%。综合可比标的以及实证结果，考虑到松原转债的债底保护性尚可，评级较低、规模较小、交易属性较强，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在127.37~141.40元之间。我们预计网上中签率为0.0015%，建议积极申购。
2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为28.82%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023年复合增速为28.82%。2023年，公司实现营业收入12.80亿元，同比增加29.09%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023年复合增速为25.16%。2023年实现归母净利润1.98亿元，同比增加67.56%。
公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率趋稳和管理费用率下降。2019-2023年，公司销售净利率分别为17.33%、16.80%、14.93%、11.90%和15.45%，销售毛利率分别为37.22%、34.44%、33.10%、28.39%和31.52%。
风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
