深度报告：从产品出海到文化出海，泡泡玛特全球化启示

　　泡泡玛特(09992)

　　海外业务增长靓丽，有望再造泡泡玛特。2023年泡泡玛特中国内地外地区实现收入10.66亿元，同比增长134.86%，收入占全公司比重达到16.9%，较上年提升7.1pct。2018-2023年度，泡泡玛特中国内地外收入由436万元提升至10.7亿元，年复合增长率高达200.4%。根据公司规划，2024年海外业务有望超过集团IPO前2019年的收入（17亿元），立志在海外再造一个泡泡玛特。

　　出海策略：由近到远，由试到铺。渠道方面，泡泡玛特海外渠道经历了“展会B2B-快闪店-零售店”的变迁：自2017年起主办潮玩展会，以B2B批发形式走出国门；2021年战略重心转至DTC，以快闪店形式较低成本试水，如2021年圣诞季公司在澳大利亚、日韩等落地近20家圣诞快闪店；最终公司选取当地潮流地开设零售店；截至2023年底，公司共在中国内地外地区开设零售店/机器人商店（均含合营及加盟）80/159家。2023海外线下渠道实现收入6.40亿元，同比增长324.68%，占海外整体收入的60.06%，较上年增长26.8pct。地域方面，先进入文化较为接近的东亚和东南亚，逐步扩展欧美地区；欧美消费者对于“可爱”形象的喜爱程度不及亚洲，审美更偏好炫酷、动感、狂野的IP形象。

　　Labubu在泰国爆火，背后实则是公司在设计、运营、供应链方面的多年本土化深耕。截至24年7月，泡泡玛特在泰国已开六家线下门店，其中热门IPLABUBU在获得明星、皇室展示后获进一步追捧：IP主题店首日销售额破1000万元人民币，创海外门店纪录；LABUBU甚至被泰国政府授予“泰国体验官”称号，承担一定外交职责。看似偶然的爆火的背后是公司多年本土化耕耘：设计方面，为了契合当地消费者审美，泡泡玛特与当地艺术家合作推出本土化产品&对自有IP进行改良。运营方面，公司线上线下双轨并行，分别在Instagram/速卖通/泰国Shopee拥有53/24/130万粉丝，而其国际独立站80%的点击都来自自然流量。供应链方面，公司已在越南设立工厂并成功下线产品，预期24年10%的产品发自海外工厂，降本增效下2023年公司存货周转天数较上年减少23天。

　　潮玩出海实则是文化出海，文化亲和性、消费习惯、本土竞争格局等多重因素均会影响进入市场的难易程度。东南亚对我国文化程度接受度较高，日韩更欢迎欧美文化；我们判断市场进入难度或是东南亚<东亚<其他地区。复盘20世纪80年代起日本由上至下推行“文化外交”，Hello Kitty凭借紧跟潮流的外观及三丽鸥的授权策略打开欧美市场，并传递了当时社会所需要的治愈系情绪价值。日本文化输出政策获得了积极的经济回报，1988-2008年，日本消费品出口额由738增至2045亿美元，CAGR为5.2%，远高于同期GDP的1.6%。在我国对于文化输出逐渐重视的今天，泡泡玛特作为优秀典型或将得到额外的发展便利。

　　投资建议：我们测算23年海外单店收入较中国内地高66%，或部分因为公司海外产品较中国内地有3-80%溢价；但不同地域店铺表现方差较大。对标同为玩具零售龙头的乐高，我们判断泡泡玛特仍有较大开店空间。考虑到公司IP在全球认可度进一步提升，我们上调盈利预测：预计公司24-26年归母净利润为19.0/24.1/30.7亿元，对应PE为27/21/17X，维持“推荐”评级。

　　风险提示：海外潮玩市场竞争加剧，海外消费需求不及预期，汇率大幅波动，国际贸易摩擦的风险。