季度业绩再超预期，分红规划彰显担当

　　贵州茅台(600519)

　　营收利润增长再超预期：24H1实现营业收入、净利润分别为819.3/417.0亿元，同比+17.8%/+15.9%，其中24Q2收入、利润分别为361.6/176.3亿元，同比+17.3%/+16.1%。在当前行业面临外部环境巨大挑战的情况下，公司Q2营收及利润指标均超预期。截至23Q2底合同负债99.9亿元，环比Q1增加4.7亿元，上半年公司销售回款共计870.9亿元，同比+26.1%，现收比为106.3%，同比提升+7pct，整体经营现金流保持高质量提升。

　　直营增速有所放缓，批发渠道提速稳市场：分产品看，24Q2茅台酒/系列酒收入分别为288.6/72.1亿元，同比+12.9%/+42.5%。其中茅台酒增速环比有所放缓，预计期内非标产品控货所致，系列酒增速环比进一步加快，预计为茅台1935提前超额完成任务、以及新汉酱等产品加大投放所致。分渠道看，公司期内动态调整市场投放策略，其中传统渠道受去年底飞天提价及上半年配额增加、直销渠道控量稳价等影响，24Q2公司批发代理/直销分别收入216.6/144.1亿元，同比+27.4%/+5.8%，其中i茅台实现酒类不含税收入49.1亿元，同比+10.6%。24Q2批发代理同比大幅提速，直销增速同比、环比均有所放缓，24Q2直销占比39.9%，同比-4.5pct，24H1直销占比41.3%，同比-4.0pct。分地区看，24Q2国内/国外收入分别346.8/13.9亿元，同比+18.6%/+0.5%。

　　销售结构调整及税金波动影响利润率：24Q2公司综合毛利率90.7%，同比-0.11pct，预计因较低毛利的传统渠道以及系列酒占比提升而有所承压，但部分飞天提价提供正贡献所抵消。期内销售/管理/财务费用率分别为4.1%/4.9%/-1.1%，同比分别+0.74/-0.99/+0.33pct，研发费用率同比持平，税金及附加率为17.4%，同比+0.73pct。最终归母净利润率为48.8%，同比-0.51pct。

　　目标价1733.29元，买入评级：2024年弱宏观环境下，公司上半年业绩超额完成，且收现质量显著提高，预计全年营收同比+15%的增长目标将应对从容。此外，公司宣布未来年度现金分红回报规划，承诺2024-2026年现金派息率不低于当年归母净利润75%，且每年度分两次实施，固定派息比率提升振奋市场信心。长期看，我们认为公司中长期发展规划战略清晰，产品供需矛盾持续存在，强大的品牌壁垒仍难以被打破，无需过虑行业的短期调整压力。综上，我们维持对公司24-26年净利润分别有望实现878/1,019/1,171亿元的预测，目标价1733.29元，相当于24财年盈利预测25倍PE，买入评级。

　　重要风险:1)食品安全；2)改革成效不及预期；3）经济复苏不及预期。