收入略超预期，承诺未来三年分红重视股东回报

　　贵州茅台(600519)

　　事件：贵州茅台发布2024年半年报，2024H1实现营收834.51亿元，同比+17.56%，归母净利润416.96亿元，同比+15.88%，扣非归母净利润416.70亿元，同比+15.92%。2024Q2实现营收369.66亿元，同比+16.95%，归母净利润176.30亿元，同比+16.10%，扣非归母净利润为176.19亿元，同比+16.15%。

　　二季度系列酒增长较快，飞天批价企稳回升。分产品看，2024H1茅台酒/系列酒分别实现营收685.67/131.47亿元，同比+15.7%/+30.5%，其中2024Q2茅台酒/系列酒分别实现营收288.60/72.11亿元，同比+12.9%/+42.5%，茅台酒受益于飞天提价以及非标产品放量实现稳步增长，系列酒高增长主要由于1935持续放量，系列酒增长略超预期。Q2公司针对市场价格波动主动出台稳价措施，如调节茅台酒发货节奏，将6月打款比例压缩到6%左右（低于同期3%），暂停葫芦娃平台暂停预约和1499元企业团购，在产品端停止12瓶装/箱发货以及15年、精品茅台暂停供货，同时暂停巽风375m|的合成行权。茅台通过厂商一盘棋策略和稳价措施，茅台批价于6月下旬开始企稳回升，截至2024年8月8日散飞从底部回升330元至2440元。系列酒因产能增加放量增长明显，部分系列酒亦有提价贡献，公司于7月2日发布暂停投放1935合同计划，最新批价780元。

　　直营占比有所下降，i茅台增速放缓。2024H1公司直销/批发渠道分别实现收入337.28/479.86亿元，同比+7.3%/+26.5%，直销占比41.3%，同比-4.0pct，2024Q2公司直销/批发渠道分别实现收入144.09/216.62亿元，同比+5.8%/+27.4%，直销占比39.9%，同比-4.5pct，直营占比有所降低。24H1i茅台实现营收102.50亿元，同比+9.8%，其中24Q2实现营收49.07亿元，同比+10.6%。经销渠道增长较快主因飞天提价叠加投放量有所增加。经销商国内/国外分别达2097/108个，报告期内净增加17/0个。

　　合同负债环比提升，税金及附加率小幅上涨。2024H1公司毛利率为91.76%，同比-0.04pct，其中2024Q2毛利率90.68%，同比-0.12pct，毛利率同比下滑主因系列酒及经销渠道占比提升。2024H1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.17%/3.14%/4.60%/0.11%/-1.07%，同比+1.24/+0.62/-0.80/+0.01/+0.16pct，税金及附加率上涨预计主因消费税影响，预计系列酒放量提升税率，但其在生产端征收可能会与销售环节错配，预计全年将保持稳定，2024H1净利率达52.70%，同比-0.96pct。公司经营性现金流净额为366.22亿元，同比+20.52%。2024Q2合同负债为99.93亿元，同比/环比+26.59/+4.70亿元，蓄水池环比增长。

　　重视股东回报，承诺未来3年分红确定性增加。2024-2026年度公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施，承诺分红率连续3年稳步提升略超市场预期，按照当前股价预期分红率在3.66%

　　以上。公司2024年展望积极，目标实现营业总收入增长15%左右，完成固定资产投资61.79亿元。茅台酒方面，飞天于2023年11月1日提价20%，或将直接贡献约5%的收入增速，另外2024年茅台酒的投放量预计将达到4.5万吨，同比增长约7%。系列酒方面，两款大单品酱香经典和金王子酒分别提价10元和20元，今年汉酱新品有望贡献增量，1935目标展望积极，将进一步推升系列酒的产品结构。在产能逐渐释放的背景下或将延续量价齐升态势，公司业绩增长抓手充足。

　　投资建议：考虑到茅台酒提价以及系列酒产能增加步入放量周期，根据2024年中报和市场动销近况调整盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为68.54/78.84/88.46元，对应PE分别为21x/18x/16x，按照2024年业绩给予25倍，目标价1713.5元，给予“买入”评级。

　　风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。