省内势能延续，上半年维持较快增长

　　今世缘(603369)

　　公司公告2024年半年报。1H24公司实现营收73.0亿元，同比增22.4%，归母净利24.6亿元，同比增20.1%，其中2Q24公司营收及归母净利分别为26.3亿元、9.3亿元，同比分别增21.5%、16.9%。截至上半年末，公司合同负债6.3亿元，环比1Q24年末减少3.5亿元，上年同期减少0.1亿元。行业调整期背景下公司经营彰显任性，维持买入评级。

　　支撑评级的要点

　　2季度百元以上产品维持较快增长，行业调整期背景下公司经营彰显韧性。（1）1H24公司300元以上产品实现营收46.5亿元，同比增21.9%，其中2Q24营收16.8亿元，同比增21.1%，2季度公司延续1Q24（+22.4%）增长势能，实现较快增长。根据投资者交流，上半年江苏省内商务需求同比向好，公司2季度渠道库存同比下降，V系列中V3经过渠道梳理在品牌势能向上的基础上保持较快增长。我们认为，四开受新品换代控配额影响增速慢于V3。（21H24公司特A类产品营收22.2亿元，同比增26.1%，收入占比30.3%（+0.9pct），其中1Q24、2Q24营收增速分别为26.5%、25.4%，特A类产品在去年高基数的基础上仍实现较快增长，我们判断主要受益于四开步入成熟期，品牌影响力的提升以及扎实的渠道基础为对开、单开、淡雅等产品放量打下基础；此外，江苏省内消费价格带较高，大众价格带产品仍存在消费升级趋势。（3）2季度公司百元以内产品营收1.2亿元，同比+3.0%。

　　省内市场维持向上势能，成熟市场整体表现稳健，薄弱区域持续高增。（11H24省内市场营收66.6亿元，同比增21.1%，收入占比91.2%，公司通过分区精耕、分品提升的方式提升省内市占率，2季度公司薄弱区域延续较快增长态势。2Q24公司优势市场南京、淮安因基数较大，收入增速分别为14.1%19.5%，低于平均增速；薄弱区域苏南、苏中、盐城、淮海大区收入增速分别为19.6%、32.5%、21.3%、11.0%，苏中大区表现亮眼，延续高增态势，收入占比持续提升，2Q24苏中大区收入占比18.9%，同比提升1.6pct，其他区域收入占比同比基本持平。（2）2Q24省外市场营收2.3亿元，同比增36.8%，收入占比同比提升1.0pct至8.8%，收入占比变化不大。（3）截至2季度末公司经销商合计1050家，其中省内534家，同比增84家，省外经销商516家，同比减少80家。

　　毛利率及费用率表现平稳，受公允价值变动收益短暂影响，2Q24公司归母净利率为35.3%，同比降1.4pct。2Q24公司毛利率73.0%，同比增0.2pct，期间费用率为15.0%，同比降0.5pct，整体表现平稳。拆分具体细项，2Q24销售费用率12.2%，同比降0.9pct，其他费用率同比基本持平。2Q24公司税金及附加比率10.0%，同比增0.2pct。2Q24受公允价值变动收益短暂影响（-0.35亿元），公司归母净利率同比降1.4pct至35.3%，整体盈利能力表现稳健。

　　估值

　　公司近日召开誓师大会，强调坚定不移完成全年任务目标。2024年开启后百亿时代，公司品牌在省内全面起势，产品生命周期红利释放，叠加扎实的渠道基础，省内市占率仍有提升空间。我们维持此前盈利预测，预计24年至26年公司营收增速分别为22.5%、22.2%、15.2%，归母净利增速分别为21.4%23.2%、16.7%，EPS分别为3.03、3.74、4.36元/股，对应PE分别为14.2X、11.5X、9.9X，维持买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　宏观经济下行风险，需求端复苏较慢。省内受竞品挤压，行业竞争加剧。省外开拓不及预期。