康哲药业2024H1点评：集采影响基本出清，创新转型稳步推进

　　康哲药业(00867)

　　事件

　　康哲药业发布2024年H1业绩：2024年上半年公司营收（全按药品销售收入计算）42.9亿元（-22.6%），环比+8.9%。毛利率62.7%（-1.7pct），环比-0.5pct。销售费用13.9亿元（+6.9%），销售费用率32.4%（+8.9pct）；研发开支6.2亿元（+160.2%），其中费用化研发支出1.1亿元（+39.5%），研发开支占营收14.5%（+10.2pct）。管理费用3.6亿（+13.8%），管理费用率8.4%（+2.7pct）；净利润9.0亿元（-52.8%），环比+92.8%，剔除计提资产减值损失的影响，净利润环比增长16.4%。

　　各板块业绩：心脑血管线收入15.2亿元（-28.8%），消化/自免线收入13.5亿元（-25.0%），眼科线收入3.0亿元（+23.9%），皮肤和医美线收入2.8亿元（+11.9%），其他产品线1.7亿元（-12.7%）。

　　点评

　　集采影响已经基本出清，未来国采品种降价幅度有限。

　　2022-2023年执行的第七批和第八批集采分别涉及黛力新、波依定及优思弗三款原研药。2024年H1，波依定及优思弗受到第八批集采继续执行的影响，三个国采产品（黛力新、波依定及优思弗）按药品销售收入口径计算，合计收入12.3亿元（-49.2%），满足了公司对3款产品销售额保留率约为50%的指引。考虑到公司整体收入以及净利润环比2023年H2均呈现增长趋势，我们认为在2024H1，3款产品收入受到的集采负面影响已基本消化充分。公司预计，三个国采品种中，优思弗在24年H2还会面临5%的降价，降价幅度有限。

　　公司有望进入独家产品和创新产品驱动周期，管线研发稳步推进

　　按药品销售收入口径计算，2024年H1公司非国采独家产品以及创新产品合计销售额为人民币24.0亿元，占全按药品销售收入计算营业额的56.1%。公司目前已经获批5款创新药，覆盖6个适应症，其中2款创新药于年内获批上市，口服亚甲蓝肠溶缓释片莱芙兰（接受结肠镜检查筛查或监测的成人患者中增强结直肠病变的可视化）以及美泰彤增加类风湿关节炎适应症。

　　在研管线中，约10项创新药中国临床开发稳步推进。其中德昔度司他片NDA处于CDE审评中，芦可替尼乳膏的白癜风适应症在澳门获批，公司正在推进白癜风适应症在中国大陆NDA，公司预计25年上市。我们认为，非国采独家产品竞争格局相对良好，未来将保持一定增长。同时，在公司心脑血管、消化等专科商业化平台支持下，创新药品种将贡献更大业绩增量。公司独家产品和创新产品收入占比将持续提升，转型有望逐步兑现。

　　医美、眼科，东南亚业务建设逐步完善，明年有望贡献增量。

　　医美业务：2023年5月，替瑞奇珠单抗注射液益路取（IL-23p19）国内获批上市，治疗中重度斑块状银屑病。中国银屑病患者人数超700万，我们认为益路取有望凭借更低的给药频次以及医保的更低定价，抢占IL-17单抗可善挺的市场份额。

　　眼科业务：产品覆盖药物、器械和耗材。公司在售独家产品施图伦滴眼液以及EyeOP1青光眼治疗仪在2024年H1取得了3.0亿元销售额。在研管线方面，VEGF+ANG2四价双抗治疗眼底新生血管适应症2期临床启动。我们认为眼科业务虽然目前体量较小，但增速快，未来有望凭借更多创新产品的上市保持增速。

　　东南亚业务：公司预计芦可替尼乳膏有望2025年H2上市。2024年3月，和君实生物达成合作共同推进PD-1单抗特瑞普利单抗在东南亚的商业化，24年已经开始商业化注册，公司预计2025年H2开始上市销售。我们认为，东南亚市场具备人口增长红利，对优质、高性价比的医药产品有一定需求，公司有望凭借当地的业务网络，打开市场空间。

　　盈利预测和估值

　　考虑集采影响基本出清、新产品医保内放量，我们调整2024-25E收入为82.6/91.9亿元（2024E前值：79.2亿元），同比+3.1%/+11.2%；考虑公司创新转型的研发投入、创新药市场推广的投入，我们调整2024-25E归母净利润为18.7/20.7亿元（2024E前值：18.2亿元），同比-22.2%/+10.8%。参考可比公司华东医药（16x）、中国生物制药（18x）、石药集团（11x），我们给予公司13xPE（2024年），对应股价9.96港元/股（前值：9.90港元/股，上调：+0.6%），维持评级“优于大市”。

　　风险

　　新药研发风险，集采风险，新药审评审批风险，新药商业化风险，医疗反腐相关政策变化。