深度报告：无意苦争春，煤化一体群芳妒

　　中煤能源(601898)

　　煤炭内生外延成长不停，高比例长协保障盈利稳定。1）内生：公司资源量266.48亿吨、可采储量138.71亿吨，平均可采年限57年以上，储量非常丰富，且储产规模均位居上市公司前三。截至2023年末，公司拥有在产和在建煤矿23对，核定和权益产能分别为16969和14877万吨/年，其中，在建矿井2座，分别是新疆的苇子沟煤矿和山西的里必煤矿，将于2025年竣工，涉及核定和权益产能为640和324万吨/年。此外，公司参股煤矿涉及权益产能1359万吨/年，2023年相关子公司的投资收益合计25.27亿元，占利润总额的比重为7.65%。

　　2）外延：背靠中煤集团，其2023年产量2.69亿吨，位列国内第四。2021年3月，集团承诺，在2028年5月11日前，将存在同业竞争的资源发展公司（中煤集团持股100%）和华昱公司（中煤集团持股60%）的股权注入中煤能源，即可注入煤矿数量共14对，中煤集团持有其权益产能1831万吨/年。3）盈利：公司动力煤长协占比80%以上，稳定性十足。焦煤毛利率高达78.16%，是A股毛利率最高的焦煤公司。

　　煤化工在产规模高，在建潜力足，自有煤源保障下盈利稳定性优异。能源安全战略下，政府扶持行业有序扩张，现代煤化工得到高速发展，2014~2023年，煤制烯烃产能的CAGR高达12.6%，该路线产能比重提升了10pct以上。公司拥有焦炭/聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵权益产能176/274/175/145/40万吨/年，同时，在建的榆林煤炭深加工项目拥有高密度聚乙烯和聚丙烯产能35和55万吨/年，预计2026年中交及试车投产；另外，公司和控股股东中煤集团均在大力投资煤化工项目，公司煤化工潜力空间巨大。盈利能力上，一方面，我们测算得到，独立煤矿保供电厂的模式吨煤毛利约130元/吨、投资毛利回报率约50.1%，而煤化一体的模式吨煤毛利约868元/吨、投资毛利回报率约50.8%，相比保供电厂，煤化一体投资毛利回报率（ROE的替代指标）基本相等的同时、吨毛利大幅增厚；另一方面，公司自产煤地区分布广泛、产量规模高，可保障自有煤化工的发展运营，盈利稳定性显著优于独立煤化工。

　　在建煤化工全面升级，投产效益有望大幅提高，估值存在提升空间。公司新建项目单吨投资和单吨煤耗相比榆林烯烃一期项目大幅下降24.8%和46.8%，项目投产后聚烯烃单吨毛利和毛利率或将达到1854元/吨和26.8%，远高于原来532元/吨的单吨毛利和7.7%的毛利率，项目投产后增量毛利或达到近17亿元，是原来公司合计120万吨/年聚烯烃产能的盈利情况的2倍以上。过去公司的煤化工盈利较弱主因过去的投资水平较高，但随着公司新项目单位投资额的下降，其盈利能力并不弱于独立煤化工，无论是对标可比公司还是从盈利能力上看，我们认为，煤化一体的优势都有望提高公司估值。

　　投资建议：公司煤炭主业具备内部和外部的延展性，叠加高长协特点保障盈利稳步提升；且煤化一体的协同模式有助于提高估值。我们预计2024~2026年公司将实现归母净利润190.71/200.91/214.98亿元，对应EPS分别为1.44/1.52/1.62元/股，对应2024年8月19日收盘价的PE分别为9/9/8倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：煤炭、煤化工产品价格大幅下滑；煤矿投产进度不及预期；计提大额减值。