公司深度报告：百年国啤龙头，高端化稳中求进

　　青岛啤酒(600600)

　　投资要点：

　　啤酒行业高端化趋势不改，行业增长保持量稳价增。1）量：啤酒消费人群以18-49岁为主根据国家统计局每年出生人口数据，我们测算2023-2028年啤酒主力消费人群数量CAGR为-0.50%，主力消费人群数量平稳，预计啤酒行业销量维持稳定。2）价：人均收入保持增长，吨价具备持续上升基础，并且在过去三年疫情压力测试下，多数龙头吨价CAGR高于CPI年均复合增速3pct以上，表明高端化发展韧性充足。

　　6-10元为高端化主要驱动，核心产品受益扩容红利。啤酒高端化路径，一是高端产品推新，二是低价格带向上升级，在宏观环境弱复苏背景下，居民消费更理性并且注重产品质价比，低价格带向上升级更具确定性。目前我国啤酒销量以低端为主，追求品质升级的6-10元价格带确定性较高，一方面受低端产品升级驱动，另一方面承接高价格带需求回落。近年青岛啤酒经典、Super X、燕京U8等产品保持较高增速，亦验证该价格带产品受益扩容红利

　　非即饮渠道占比提升，罐化率有望加速。啤酒的应用场景分为即饮和非即饮，疫后非即饮渠道占比不断提升，以青岛啤酒为例，非即饮收入占比从2019年40%提升至2023年59%当前宏观经济维持弱复苏，根据天眼查数据，2024年H1国内餐饮吊注销达105.6万家，关闭数量接近2023年全年80%，高端餐饮和夜店受影响较大，预计非即饮收入占比将持续提升。非即饮渠道以罐装销售为主，渠道结构变化有望推动罐化率加速。

　　品牌、产品、渠道共筑高端化竞争优势。1）品牌影响力强大，品牌价值行业领先。2023年青岛啤酒品牌价值为2406.89亿元，位居食品饮料第三，啤酒行业第一，奠定高端化竞争基础。2）中端产品规模第一，高端产品矩阵完善。公司中高端产品推出时间早于同业已打造出啤酒中端市场第一大单品经典，规模超200万千升，在6-8元价格带有望优先受益另外，近些年公司不断完善高端产品矩阵，熟啤推出了“一世传奇”、“百年之旅”，生啤推出了原浆，进一步满足细分市场需求。同时2018年以来，公司吨价不断上行，2018-2023年吨价CAGR为5%。3）易拉罐成本领先，非即饮渠道竞争力强。青岛啤酒为国内较早推出易拉罐产品的企业，易拉罐产品销量位于行业前列，易拉罐成本优势明显。随着非即饮渠道占比提升，公司竞争优势进一步凸显。2023年公司罐化率31%，对比美国、英国啤酒企业平均65%以上的罐化率，仍有较大提升空间。

　　投资建议：宏观经济弱复苏背景下，高端啤酒销量承压，中端价格带升级加速推进，青岛啤酒依托大单品经典有望优先受益，同时成本红利释放下利润弹性显现；中长期来看，高端产品布局完善，叠加智能化提升效率，盈利能力有望持续提升，预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为48.48/53.85/59.40亿元，增速分别为13.59%/11.08%/10.30%，对应EPS为3.55/3.95/4.35元，对应当前股价PE分别为16.66/15.00/13.59。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：产品结构升级不及预期、行业竞争加剧、食品安全的影响。