光伏景气底部看龙头系列（五）：逆境中绽放，质疑中成长
阳光电源(300274)
投资逻辑：
储能业务已成影响EPS及PE的核心矛盾。2024H1公司毛利中储能业务占比已至31%，成为第二大利润来源。目前公司PE-TTM中枢仅14倍左右，处于历史较低水平，我们认为影响公司PE的核心因素：1）市场对储能高盈利持续性存在分歧；2）美国政策对未来业绩（主要是储能）影响的不确定性。因此我们将从量利角度详细严谨的定量分析公司储能系统业务未来成长性及竞争格局。
利：对标特斯拉，海外中长期毛利率32%-40%。公司2023H2至今储能系统毛利率高达40%以上，我们判断短期汇率、运费下降对毛利率的贡献不到4pct，超额利润主要来自储能系统集成环节留存的“期货利润”。剔除原材料降价贡献的超额利润之后，测算2023年储能系统的“合理利润”大约在0.22-0.24元/Wh，预计2024-2025年储能系统单位净利大约为0.28-0.29、0.20-0.22元/Wh。中长期我们认为公司海外储能可对标特斯拉，我们测算公司储能产品均价大约相当于特斯拉的64%-69%。2024年7月特斯拉官网Megapack售价0.267美元/Wh，考虑到碳酸锂降价后电芯对系统成本影响逐步减小，预计未来特斯拉储能系统降价幅度或逐步收窄。假设公司海外储能售价为Megapack的60%-70%，测算公司海外储能业务毛利为0.36-0.52元/Wh，毛利率为31.9%-40.1%。
为什么海外储能业务可享受高盈利？储能系统集成并非简单的组装，集成等环节的故障率远高于制造，随着构网型储能对并网技术要求的提高，具备完整系统交付能力的企业将更具差异化优势，交流侧集成能力、可融资性等“软实力”有望转化为企业超额利润。
量：海外大储规划提速，非美国地区占比提升显著。近几年新能源装机增长带来电网波动性加剧的问题，促使海外越来越多国家大储规划提速，我们预计2024年全球储能装机180GWh，中/美/欧/其他市场分别为80/40/25/35GWh。此外，根据我们不完全统计，2023-2024年公司新签海外大储订单规模达到17.7GWh，中东/澳大利亚/欧洲分别占49%/22%/19%，非美国地区占比大幅提升。
盈利预测、估值和评级
维持公司2024-2026年归母净利润预测123、150、180亿元，根据各业务增速分别给予2025年储能业务/其他业务20/10倍PE，目标价101.16元，对应2024-2026年PE为17、14、12倍，维持“买入”评级。
风险提示
传统能源价格大幅波动风险；国际贸易摩擦加剧；汇率波动风险。
