24H1点评：自有品牌渠道结构优化，盈利能力表现优异
乖宝宠物(301498)
事件：公司发布24H1业绩，实现营收24.27亿元/+17.48%，归母净利润3.08亿元/+49.92%，扣非归母净利润2.91亿元/+42.28%。24Q1/24Q2分别实现营收10.97/13.29亿元，同比+21.33%/+14.48%，归母净利润1.48/1.60亿元，同比+74.49%/+32.64%，扣非归母净利润1.38/1.53亿元，同比+64.45%/+26.83%。
点评：
24H1宠物食品及用品实现收入24.16亿元/yoy+17.43%，毛利率42.09%/+7.88pct。具体分产品，主粮实现收入11.99亿元/yoy+18.45%，毛利率44.70%/yoy+12.78pct，我们认为随着渠道结构优化及规模效应，毛利率有望稳步提升；零食收入11.94亿元/yoy+17.32%，毛利率39.19%/yoy+3.19pct。我们预计毛利率的提升主要来自高毛利的直销渠道快速增长、收入占比大幅提升。
渠道与品牌形成共振：1）公司在确保天猫、京东等基本盘的基础上，积极开拓抖音、拼多多等新渠道，直销增长显著。24H1电商直销收入8.66亿元/yoy+61.24%，占主营业务收入的35.85%，占比提升10pct，总订单笔数1098万笔，单笔订单平均收入79元。电商主要平台中，阿里系&抖音平台直销收入6.07亿元，同增50.7%，占主营业务收入的25.1%，占比提升5pct，订单数672.7万笔，单笔订单平均收入90元。2）麦富迪领先地位稳固，弗列加特高端路线推进顺利：①麦富迪品牌力持续提升，市占率国内名列前茅；②弗列加特短短几年成为国内高端猫粮头部品牌，打造第二增长曲线。
自有品牌渠道结构优化、规模效应显现，盈利能力向好且具备持续改善空间。24H1综合毛利率42.05%，同比提升7.84pct。24H1公司期间费用率25.76%/yoy+4.66pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为19.03%/5.83%/1.58%/-0.67%，同比分别+3.47/+1.53/-0.18/-0.16pct，其中销售费用率提升主要系发展自有品牌业务带来的直销渠道收入占比增加，相应的推广费用及销售服务费增加；管理费用率提升主要系工资薪酬及咨询服务费增长。虽然自有品牌占比提升等因素带来销售费率的提升，但是其提升幅度明显小于毛利率提升幅度，公司盈利能力显著改善。
我们认为我国宠物食品行业正值高速发展、渠道变革、市场竞争格局快速变化的重要时期，我们看好本土品牌凭借自身优势突围，乖宝厚积薄发验证其品牌运营能力，有望在β与α共振之下维持业绩高增长。
盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润5.97/7.35/8.62亿元，同增39%/23%/17%，对应8月27日收盘价PE分别为31/25/22X。
风险因素：行业竞争加剧，汇率风险，产能扩张不及预期等。
