Q2盈利略回落，浆价下行看好2H盈利回暖

　　太阳纸业(002078)

　　业绩简评

　　8月28日公司发布2024半年报，24H1实现营收205.2亿元，同比+6.11%，归母净利润17.58亿元，同比+40.49%；24Q2营收103.4亿元，同比+8.41%，归母净利润8.0亿元，同/环比+16.9%/-16.1%，扣非后归母8.6亿元，同比/环比+30.0%/-9.2%。

　　经营分析

　　2Q用浆成本提升，文化纸价格旺季提涨后有所回落。从毛利结构来看，文化纸、箱板纸、溶解浆共同构成毛利三大主要来源，24H1毛利贡献比重分别为45.5%、21.0%、10.3%，同比+2.7/+1.5/-0.6pct。24Q2内盘阔叶浆/铜版纸/双胶纸/箱板纸/溶解浆市场均价环比+8.5%/持平/-0.3%-2.8%/+3.2%。1）文化纸：3月起浆价提涨+旺季催化下文化纸涨价落地，5月起受下游需求疲弱影响纸价进入平台期；2）箱板纸：尽管下游需求疲弱，但产品结构高端化、国内化机浆纤维补充下，公司箱板盈利能力优于行业。

　　24H1毛利率17.57%(+2.8pct)，其中非涂布文化纸/箱板纸/溶解浆毛利率18.0%/14.6%/21.0%（+2.4/+2.4/+4.7pct）。Q2毛利率17.16%(同/环比+1.0/-0.8pct),Q2净利率7.79%（同/环比+0.6/-1.6pct），其中Q2非流动资产处置损失0.87亿元。

　　文化纸进入旺季价格逐步企稳，4Q吨盈利修复趋势明确。伴随9月文化纸、箱板纸逐步转入传统旺季，前期文化纸价回落后有望逐步企稳，浆价下行背景下，伴随库存纸浆消耗，4Q用浆成本有望降低，带动盈利逐步修复。当前内盘阔叶浆/铜版纸/双胶纸/箱板纸/溶解浆市场均价较2Q底-10.8%/-1.7%/-8.1%/-1.5%/持平。

　　多元化纸种布局平抑波动，南宁二期项目扩充特纸/纸浆布局，成长动能充分。2023年末公司纸+浆合计总产能超1200万吨，30万吨生活纸项目预计24Q3投产；此外根据公司公告，南宁二期项目将建设年产40万吨特种纸、35万吨漂白化学浆、15万吨机械木浆生产线。山东、广西和老挝“三大基地”进入全面协同发展新阶段；公司持续在林浆纸一体化全产业链上延伸和拓展，不断提升太阳纸业的产业链核心竞争力。

　　盈利预测

　　我们预计公司24-26年归母净利分别为34、38.9、43.1亿元，当前股价对应PE为10/9/8X，考虑到太阳纸业作为国内造纸龙头，公司林浆纸一体化有望显著降低自身周期属性，“买入”评级。

　　风险提示

　　下游需求不及预期导致纸品涨价不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；原料价格大幅波动的风险。