2024年中报点评：业绩稳健增长 盈利水平抬升

　　五粮液(000858)

　　事件：公司于8月28日发布2024年中报，24年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润506.48/190.57/189.39亿元，同比+11.30%/+11.86%/+11.79%，其中单24Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润158.15/50.12/49.00亿元，同比+10.08%/+11.50%/+9.24%。截至24Q2期末合同负债81.58亿元，同比+123.55%，Q2期内环比增加31.10亿元。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，24Q2“真实营收”189.25亿元，同比+51.64%，显著快于单季度营收增速，我们认为与渠道有提价预期叠加公司控货挺价态度坚决导致经销商回款配合度高有关。

　　普五控价缩量稳价盘，侧翼代际产品放量增长。分产品看：上半年酒类产品合计实现营收471.11亿元，同比12.46%，量价分别贡献-15.50%/33.08%，其中①五粮液产品实现营收392.05亿元，同比+11.45%，占比同比减少0.76pcts至83.22%。量价分别同比+12.07%/-0.56%。吨价下降或与1618、低度五粮液放量有关，二者通过“宴席活动+扫码红包+终端排名”的组合，实现了动销、宴席双增长。未来代际产品45度、68度五粮液，经典五粮液10/20/30/50全系产品有望成为公司新的增长点。②其他酒实现营收79.06亿元，同比+17.77%，量价分别同比-23.86%/54.68%。浓香公司年内通过提高旺季扫码红包引流，增进消费者互动，日均开瓶扫码量同比增长超70%。分区域看：24H1东/南/西/北/中部营收同比+15.70%/-0.58%/+16.66%/+8.16%/+8.22%。江浙沪、四川为代表的东、西部强势市场营收占比持续提升。分渠道看：24H1经销/直销分别同比+13.51%/+11.01%。专卖店数量稳步提升。期末五粮液专卖店数量达到1749家，半年新增87家。经销商数量上：24H1末五粮液经销商共计2530家，较同期增98家；浓香公司经销商数量950家，较同期增268家。公司深入推进市场精耕，在空白薄弱市场进行扁平化招商布局成效显著。

　　毛、净利率水平均有抬升，期内适度增加促销费投放提信心、促动销。毛利率：24H1/24Q2分别为77.36%/75.01%，同比+0.58/+1.74pcts，五粮液/其他酒产品上半年毛利率分别为86.69%/62.23%，同比-0.11pcts/+1.58pcts；毛利率显著提升来自产品结构升级，费用率：公司24H1销售/管理费用率分别为10.60%/3.43%，同比+1.10/-0.43pcts，24Q2为17.34%/4.26%，同比+1.97/-0.33pcts。公司加大市场投入以提振渠道信心，以渠道建设、团队建设、消费者培育为主的促销费同比增长31.68%，抬升销售费用率水平。归母净利率：

　　24H1/24Q2分别为37.63%/31.69%，同比+0.19/+0.41pcts。

　　投资建议：预计公司24-26年归母净利润为333/373/412亿元，同比10.3%/11.8%/10.6%，当前股价对应PE分别为14/12/11倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：市场竞争加剧，改革效果不及预期，政商务需求减弱等。