铜金量价齐升，成本管控效果显著

　　紫金矿业(601899)

　　投资要点：

　　公司事件：公司发布24年半年报，上半年实现营收1504.17亿元，同比+0.06%；归母净利润150.84亿元，同比+46.42%。其中，Q2季度实现营收756.40亿元，同比+0.3%、环比+1.15%；归母净利润88.24亿元，同比+81.54%、环比+40.93%。

　　销量稳步增长，价格上涨带来吨毛利大幅提升。报告期内自产矿销量：金33.58吨，同比+5.2%；铜41.37万吨，同比+6.1%；锌18.65万吨，同比-11.7%；银203.61吨，同比-2.6%。自产矿成本：金227元/克，同比+8.1%；铜2.24万元/吨，同比+3.5%；锌8969元/吨，同比+2.6%；银1.87元/克，同比+11.3%。自产矿毛利：金259元/克，同比+38%；铜3.6万元/吨，同比+23%；锌4799元/吨，同比+79%；银2.56元/克，同比+49%。

　　成本管控效果显著，期间费用回落。报告期内公司期间费用率为3.88%，同比下降0.17pct，细分来看：（1）销售费用持平为0.23%；（2）管理费用受工资&办公费的下降影响，减少1.18亿元至34.24亿元，费用率下降0.08pct至2.28%；（3）研发费用率略降0.02pct至0.47%，系工资及福利以及物料消耗减少所致；（4）财务费用方面因利息费用净额减少2.37亿元以及汇兑损失增加1.02亿，导致财务费用下降1.14亿元至13.57亿元，费用率下降0.08pct至0.90%。成本管控效果显著，期间费用回落。

　　重大项目持续推进：卡莫阿三期5月试生产，新增铜金属15万吨/年；卡莫阿冶炼厂（50万吨/年）预计25年2月投产；巨龙二期预计25年底投产，新增铜15-20万吨、钼0.8万吨；塞尔维亚铜业技改项目MS矿、VK矿相继投产，JM矿仍在进行中，全部建成达产后铜产量达15-16万吨；萨瓦亚尔顿金矿5月底建成投产，达产后年均产金约3吨；陇南紫金金山金矿3月建成投产，新增金1吨。

　　扩张提速，5年计划3年完成：根据公司《关于未来五年（至2028年）主要矿产品产量规划的公告》，将力争提前2年（至2028年）达成原定至2030年实现的主要经济指标，届时主营矿产品年产量将形成铜150-160万吨、金100-110吨、锌（铅）55-60万吨、银600-700吨、锂（LCE）25-30万吨、钼2.5-3.5万吨规模。

　　降息预期下，金价有望持续新高，铜价触底回升。（1）8月23日美联储主席鲍威尔在全球央行年会发言偏鸽，美国或将进入降息周期，持续看好金价上行；（2）铜矿供应仍然趋紧，随着库存的去化及冶炼端预期减产，供给收缩有望在2024Q4兑现，铜价有望触底回升。

　　盈利预测与估值：公司铜金产量持续增长，叠加铜金价格景气，公司业绩有望持续高增长。上调公司2024-2026年归母净利润分别为311、370和437亿元（前值为287、339和403亿元），对应PE分别为14X、11X和10X。公司业绩确定性较高且持续性较强，维持“买入”评级。

　　风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；铜金价格下跌风险，海外项目所在国政治波动的风险。