全球涡轮增压壳体核心供应商，经营拐点显现

　　科华控股(603161)

　　全球涡轮增压壳体核心供应商，经营质量逐渐改善。 公司创建于 2002 年， 2018年 1 月在上交所上市。 主要产品涡轮增压器的涡轮壳、中间壳及其装配件。公司与盖瑞特、博格华纳、上海菱重、 IHI 等全球知名涡轮增压系统企业形成了稳定的配套与战略合作关系。 2018 年以来，公司涡轮壳的全球市占率领先，始终保持在近 8%的份额， 高于 A 股主要竞争对手。 2018-2021 年随着 IPO 募投项目及南厂区新增产能投产，公司产能利用率下降，固定成本增加及原材料上涨导致盈利能力下行。 2023 年公司经营质量逐步改善，毛利率重新回升至17.6%，同比+4.1pct， 公司归母净利润自 22 年扭亏后， 23 年录得归母净利1.23 亿元，同比+530.9%， 23/24H1 公司经营净现金流达 5.42/3.04 亿元。

　　全球涡轮增压系统市场长期具备韧性，新能源车冲击有限。 纯电新能源车增速放缓，脱碳考核推动全球混动车型渗透率攀升。 中国与欧洲市场纯电车型渗透率自 4Q22 开始进入波动期，目前仍未突破各自 24.2%/18.9%峰值，美国市场4Q23 达峰值 8.1%， 受 24 年 IRA 政策对电池本土化要求的影响， 纯电渗透率也出现下滑。 而全球主要市场的混动车型销量增长迅猛， 23 年/24H1 中国、美国及欧洲市场混动车型（欧美为 HEV+PHEV+EREV，中国为 PHEV+EREV）合计销量达 865/535 万辆，同比+41/+39%，同期纯电增速仅为+28%/+8%。

　　混动车型采用涡轮增压系统的比例更高， 据烨隆股份招股书中预测， 2025 年我国乘用车市场混动车型涡轮增压器渗透率有望超过 85%。 2023 年全球涡轮增压系统产量约 5 千万件，已恢复至疫情前水平。 我们认为，全球涡轮增压系统长期具备一定的韧性， 未来 5 年行业增速将维持在-2%~2%区间波动。

　　投资亮点：

　　1） 公司全面覆盖全球涡轮增压系统主流企业， 凭借规模及工艺优势有望持续提升市场份额。 涡轮增压系统行业已呈现寡头垄断格局， 盖瑞特、博格华纳、三菱重工、 IHI 及博马科技，合计市场份额占比近 90%。公司已实现上述企业的全面覆盖。 与国内主要竞争对手相比， 公司具备产能规模优势， 且具备涡轮壳和中间壳两类产品的研发生产能力。公司竞争地位相对稳固， 多年深耕精密压铸与机加工领域，生产与制造工艺优势凸显。

　　2） 公司固定成本占比高，规模效应将带来更明显的业绩弹性。 涡轮增压壳体属于重资产行业，相关上市公司的该业务的制造成本（偏固定部分） 占比普遍超过 30%，过高的固定成本在产能利用率低时将显著抑制毛利率。 2021 年公司折旧摊销占比达 9.3%，同期同业公司为 6~7%。随着公司扩产项目陆续投产，制造费开始持降低。 折旧摊销占比降低至 2023 年 7.8%。 公司随规模效应逐步释放、成本端得到改善的趋势，公司毛利率同频持续优化提升， 23 年涡轮壳业务毛利率回升至 19.2%。

　　3） 现金流驶入增长通道，资产负债率持续降低。 2017-2021 年公司处于两大产能项目建设的扩张阶段，购建固定资产等的现金支出规模较大。随着项目建成投产，公司购建固定资产等现金支出自 3Q21 开始明显减少，同时公司营收规模的稳固增长，从销售商品获得的净现金额持续攀升。 公司现金流改善趋势已经体现。 近期主动偿还债务持续优化资本结构， 2022-2023 年公司持续降低财务杠杆，三年累计净偿还债务 6.0 亿元， 公司资产负债率自 21 年峰值 69%降低至 23 年 61%， 24Q2 进一步降低至 53%

　　盈利预测与投资评级： 我们看好公司主营业务的稳定性，以及利润端改善与现金流持续增长趋势下公司有望迎来的经营业绩拐点。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润 1.52/1.77/2.06 亿元，对应 EPS 为 0.78/0.91/1.06 元。按照当前股价，对应 PE 为 11x/9x/8x，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示： 涡轮增压系统需求不及预期，镍、铁等主要原材料超预期上涨，公司成本端与现金流改善不及预期，涡轮增压系统行业竞争超预期，海外政策及宏观变动影响等。