制冷剂进入景气周期，氟材料加速产业链布局
三美股份(603379)
主要观点：
氟化工头部企业，持续完善产业链布局。
公司是氟化工头部企业，主要从事氟碳化学品和无机氟产品等氟化工产品的研发、生产和销售。公司氟碳化学品主要包括氟制冷剂和氟发泡剂，公司现有R32、R125、R134a、R143a、R22、R142b、R141b产能分别为4万吨/年、5.2万吨/年、6.5万吨/年、1万吨/年、1.44万吨/年、0.42万吨/年、3.56万吨/年，以上产品皆为供给强约束产品，公司2024年配额分别为2.78万吨、3.15万吨、5.15万吨、0.63万吨、0.95万吨、0.17万吨、1.45万吨。同时，公司依托新材料产业园的资源优势、现有产品、品牌和资金优势，以含氟新材料为主要方向，在现有产业布局基础上，延伸氟化工产业链，丰富公司产品结构，推动产业转型升级。
供给强约束叠加需求刚性，制冷剂景气度持续提升。
①供给强约束：制冷剂供给具有强约束性，配额政策限定了我国制冷剂的生产上限，同时对配额的内用和出口、各制冷剂生产企业生产配额做了明确的划分，制冷剂供给端细化且约束较强。
②需求刚性：制冷剂下游主要是家用空调、汽车等，成本占比低且为制冷必需品。据IEA预测，全球住宅空调的总空间冷却输出容量将从2016年的约6200GW增长到2050年的近23000GW，复合增长率4%。同时由于专利、成本、安全等因素，四代制冷剂短期难以对现有制冷剂品种形成替代，二代、三代制冷剂需求具有刚性。
供给强约束和需求刚性背景下，制冷剂供需格局持续优化，景气度持续提升，价格价差纷纷上涨，截至2024年9月4日，R32、R125、R134a、R22市场均价为3.55万元/吨、2.95万元/吨、3.3万元/吨、3.3万元/吨，分别增长108.8%、7.3%、20.0%、61.0%；价差为2.24万元/吨、1.39万元/吨、1.90万元/吨、2.42万元/吨，分别增长414.2%和14.7%、70.9%、101.5%。公司是制冷剂头部企业，有望充分受益制冷剂景气提升带来的利润中枢上行。
积极拓展氟化工产业链，稳步推进项目建设。
公司依托新材料产业园的资源优势、现有产品、品牌和资金优势，以含氟新材料为主要方向，在现有产业布局基础上，延伸氟化工产业链，丰富公司产品结构，推动产业转型升级。目前，公司已布局的项目有：年产3,000t/a（一期为500t/a）双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）项目、5,000t/a聚全氟乙丙烯（FEP）及5,000t/a聚偏氟乙烯（PVDF）项目、6,000t/a六氟磷酸锂（LiPF6）及100t/a高纯五氟化磷（PF5）项目、1,200t/a六氟乙烷(R116)项目、20,000t/a高纯电子级氢氟酸项目。未来随着公司氟材料产品陆续投产，公司盈利空间将进一步打开。
投资建议
在供给强约束和需求刚性的背景下，制冷剂景气度持续提升，公司作为制冷剂头部企业，盈利中枢有望持续上行，预计公司2024年-2026年分别实现营业收入39.2、46.3、52.7亿元，实现归母净利润8.8、12.9、16.1亿元，对应PE分别为19X、13X、11X。首次覆盖给予公司“买入”评级。
风险提示
（1）行业政策风险；
（2）产品替代风险；
（3）宏观经济风险；
（4）原材料价格波动风险；
（5）海外需求下行风险。
