深度研究报告：深耕游戏细分领域，构建海外发行网络

　　恺英网络(002517)

　　摘要：

　　公司作为游戏行业领军者，聚焦主业。恺英网络于2008年成立，2015年上市，始终坚持“聚焦游戏主业”的核心战略方向，形成了集研发、发行、投资、IP于一体的综合性业务架构。新任管理层具备丰富的游戏与法律行业从业经验，公司内部治理显著改善，带动游戏业务重回增长轨道。

　　关注优质业务，业绩波动回升。2024年上半年公司营业收入为25.55亿元，同比增长29.28%；归母净利润为8.09亿元，同比增长11.72%。公司以移动游戏产品与国内市场为主，2021-2023年移动游戏连续3年销售收入占总收入80%以上，公司产品在中国大陆的营收占比持续五年保持在90%以上，成为公司主要的收入和利润来源。

　　游戏市场逐渐回暖，AIGC成为关注热点。社会宏观环境好转，用户消费能力回升，在游戏方面的投入热情又重新被点燃。根据CNG数据，2024年上半年，中国游戏用户规模为6.74亿人，同比增长0.88%，游戏市场在小幅波动后逐渐回暖。游戏IP融合中华文化精髓，助力游戏产业出海，IP业务贡献了移动游戏市场近80%的收益。2023年中国TOP50上市游戏企业在游戏研发上总投入累计达到479.1亿元人民币，实现了连续五年的增长，且有64%的企业已布局AIGC。AIGC已成为游戏企业重点关注领域。

　　公司拥有亮眼的市场表现，积极抓住海外市场机遇。公司多次获得“年度最具影响力游戏企业”、“年度最具价值游戏企业”、“最佳原创移动游戏”、“玩家最喜爱的移动网络游戏”等奖项，业内口碑颇丰。在游戏板块各企业中，公司近年来净资产收益率与净利润都在同行业企业中处于领先地位，拥有亮眼的业绩表现。

　　IP业务潜力大，赋能游戏主业。随着传奇IP版权问题的逐步解决和发行市场的规范化，正版传奇IP游戏发展空间大，根据DataEye数据研究院统计，传奇类游戏市场目前估值约300亿元，其衍生的IP价值预估超过1300亿元。此外，恺英网络的原创国风主题IP《岁时令》，凭借其深邃的文化意蕴和卓越的艺术品质，入选2023年“麒麟杯动漫IP海外推广工程”优秀文化原创作品，助力游戏主业出海，推动中国文化走向国际。

　　自研“形意”大模型提能增效，XR业务布局稳步推进。"形意"大模型专注于游戏开发领域，利用公司丰富的产品和IP合作经验进行训练，能够直接输出即用的内容，更好地满足游戏开发的实际需求，已经在多个项目中显著提高了研发效率。此外，公司作为国内首批进行虚拟现实技术战略布局的游戏企业之一，已经建立了从"VR输入设备"到"VR内容制作/内容平台"再到"VR输出设备"的完整VR生态系统。

　　盈利预测及投资评级：我们预计，公司2024-2026年收入为50.50亿元/59.13亿元/68.80亿元。归母净利润为18.33亿元/24.26亿元/26.43亿元。当前股价对应2024-2026年PE分别为11.3/8.5/7.8。参考发展阶段及公司战略相似的三家可比公司：三七互娱、巨人网络、神州泰岳，我们看好公司主业稳健增长与积极布局境外市场带来的增量机会，维持“买入”评级。

　　核心假设：（1）移动游戏：公司移动游戏产品储备丰富，是公司收入的主要来源。移动游戏业务处于快速增长期，有望为公司带来增长空间。我们预计2024-2026年移动游戏业务营业收入为41.41亿元/47.56亿元/53.97亿元，同比增速为15.77%/14.86%/13.48%，2024-2026年移动游戏业务成本分别为7.62亿元/8.48亿元/11.01亿元,公司移动游戏产品矩阵不断丰富，预计2024-2026年移动游戏业务毛利率分别为81.59%/82.17%/79.61%。（2）网页游戏：受网页游戏自然衰退的行业趋势影响，我们预计2024-2026年网页游戏业务营业收入分别为0.45亿元/0.33亿元/0.27亿元，同比增速分别为-18.15%/-27.05%/-18.10%。2024-2026年网页游戏业务成本分别为0.23亿元/0.16亿元/0.13亿元,预计2024-2026年网页游戏业务毛利率分别为48.53%/50.92%/51.31%。（3）信息服务：信息服务是公司的新兴业务，具备较强的增长潜力，我们预计2024-2026年信息服务业务营业收入分别为8.64亿元/11.24亿元/14.56亿元，同比增速为30.13%/30.12%/29.50%。2024-2026年信息服务业务成本分别为0.68亿元0.82亿元/1.11亿元,预计2024-2026年信息服务业务毛利率分别为92.12%/92.71%/92.38%。

　　风险提示：1）新产品推出计划延迟及表现不及预期；2）现有产品流水下滑；3）新技术发展不及预期；4）行业竞争加剧；5）海外市场政策的变动。