太阳纸业的成长性复盘：产能扩张为基，盈利穿越周期
太阳纸业(002078)
复盘：产能扩张为基，盈利穿越周期
我们根据公式“归母净利润=营业收入*（毛利率-中间费用率”对各因素对公司归母净利润的增长贡献进行拆解。从历史复盘来看，1）营业总收入：2012-2023年，营业收入增长对公司的归母净利润增长贡献明显，根据公式“营业收入=销量*单价”进一步拆解，公司的销量始终保持增长趋势，为公司的营业收入增长提供正向贡献，这主要由公司期间多轮产能扩张推动，而公司营业收入的波动主要由销售单价的波动导致。2）毛利率：2012-2023年，公司的归母净利润大多保持增长态势，即使在营业收入同比下降的年份，公司仍然能够通过提升毛利率和对各项期间费用的节降来保持归母净利润的同比增长。公司毛利率主要取决于上下游价格与成本之间的价差所决定的弹性，具有显著的周期性特征，但公司积极通过提升原材料自给率和产品结构多元化来提升毛利率水平，并平抑周期波动。3）中间费用率：公司在逆周期时期，往往通过费用率节降保持净利率的稳定，主要方法包括：积极实施数智赋能战略、各环节部门降本增效、合理财务规划等。
总结：长周期成长股，核心竞争力显著
截至2023年，公司合并纸、浆总产能已超过1200万吨，其中纸产品的年产能约为725万吨左右，浆产品的年产能约为500万吨，漂白木浆自给率达到60%左右。2012-2023年公司纸浆产能从225万吨增长至1225万吨，CAGR为16.66%；营业收入从104.09亿元增长至395.44亿元，CAGR为12.90%；归母净利润从1.76亿元增长至30.86亿元，CAGR为29.72%。公司业绩增长节奏与产能拓展节奏匹配，并通过规模效应、林浆纸一体化、运营管理效率提升等推动盈利能力提升，利润增速高于收入增速。公司为长周期成长股，盈利穿越周期，在不同的库存周期阶段，公司的利润率水平都在同行业处于领先地位，即使在行业最悲观的时期，公司依旧能够取得稳定的盈利能力。这也使得公司在行业库存周期的各个阶段大多都能获得明显的超额收益率，且在被动去库存和主动补库存周期阶段超额收益较为明显。
风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、汇率波动的风险、客户的信用风险。
