3季报利润端表现亮眼，产品结构持续升级

　　金徽酒(603919)

　　金徽酒公告2024年3季报业绩。1-3Q24公司实现营收23.3亿元，同比+15.3%，归母净利润3.3亿元，同比+22.2%，其中3Q24营收、归母净利分别为5.7亿元、0.4亿元，同比分别+15.8%、+108.8%。公司产品结构持续升级，3季度费用率优化释放利润弹性，维持“买入”评级。

　　支撑评级的要点

　　受益2季度公司对渠道主动调控，中秋旺季经销商打款积极，带动整体营收增长。1-3Q24公司营收23.3亿元，同比+15.3%，其中3Q24营收5.7亿元，同比+15.8%。2季度公司在淡季主动控货，对核心单品提价，理顺渠道价值链。受益渠道库存良性，我们判断公司3季度中秋旺季订货会进展顺利，经销商打款积极，带动整体营收增长。

　　公司产品结构持续升级，省外市场稳健发展。（1）分产品来看，前三季度，300元以上价格带产品营收4.7亿元，同比+43.8%，收入占比20.8%同比提升4.3pct。100-300元产品营收12.0亿元，同比+15.0%，收入占比52.8%，同比提升0.3pct。西北地区核心消费价格带低于发达省份，仍可享受大众价格带产品消费升级红利，公司作为甘肃白酒龙头，近两年百元以上产品结构持续提升，我们判断3季度年份系列、柔和系列放量，高于公司整体增速。百元以内产品受务工人流影响，季节特征明显，单3季度收入增速同比降24.3%，我们判断4季度有望环比提速。（2）分区域来看，1-3Q24公司省内营收17.2亿元，同比+13.9%，省外营收5.5亿元，同比+15.7%，收入占比24.1%，同比基本持平。其中3季度省外营收增速明显快于省内，省内、省外营收增速分别为+4.4%、+37.9%，我们判断与公司整体经营节奏及不同区域市场基数有关。截至3季度末，公司经销商数量合计1028家，其中省外752家，同比增166家。近两年，公司坚持深耕西北，其中陕西市场已从前期汇量式增长转为成熟市场，华东区域仍处于前期布局中。

　　费用率优化释放利润弹性，3季度公司归母净利率改善明显。（1）截至3季度末，公司合同负债4.8亿元，环比基本持平。3Q24公司销售收现6.1亿元，同比+12.7%，销售回款良性。（2）3Q24公司毛利率同比降1.5pct至61.1%，市场竞争加剧背景下公司加大品鉴用酒及销售搭赠，影响毛利率整体表现。3Q24公司期间费用率同比降4.7pct，其中销售费用率、管理费用率同比分别降3.2pct、1.8pct至24.1%、13.1%。费用端优化推动公司净利率提升，3Q24公司归母净利率为6.6%，同比提升3.0pct。

　　估值

　　公司为甘肃省内白酒龙头，内部机制灵活。西北市场消费价格带低，仍可享受大众价格带升级红利。公司坚持低库存、良性动销策略，核心市场用户工程工作成效显著。公司当前仍处于规模扩张阶段，随着费用投放效率的提升，利润弹性有望逐步释放。我们维持此前盈利预测，预计24-26年EPS分别为0.77、0.97、1.16元/股，同比增19.5%、25.6%、19.5%，对应PE分别为28.2X、22.4X、18.8X，维持“买入”评级。

　　评级面临的主要风险

　　经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，规划目标未能如期完成。