2024年三季报点评：降费稳价调整节奏，维持渠道良性发展

　　今世缘(603369)

　　事件：公司于10月30日发布2024年三季报，24Q1-3实现营收99.4亿元，同增18.9%；实现归母净利润30.9亿元，同增17.1%；扣非归母净利润30.7亿元，同比+16.6%。单季度看，公司24Q3实现营收26.4亿元，同增10.1%；实现归母净利润6.2亿元，同增6.6%；扣非归母净利润6.3亿元，同比+7.3%。

　　产品结构持续提升，苏中、省外市场延续扩张。分产品看，2024Q1-3特A+类实现营收64.7亿元，同比+18.9%；特A类28.6亿元，同比+21.9%；A类3.7亿元，同比+12.3%；B类1.2亿元，同比-5.7%；C、D类0.6亿元，同比-11.0%，特A类及以上产品增速领先。公司核心大单品国缘四开卡位主流消费价位带快速放量，对开、淡雅、典藏等大众消费产品增长势头良好，V系通过渠道分利优势及核心意见领袖培育不断实现高价位布局突破。公司10月发布高端新品国缘2049，提前布局千元价格带。分地区看，24Q1-3公司淮安大区实现营收19.4亿元，同比+17.3%；南京大区24.0亿元，同比+14.7%；苏南大区12.0亿元，同比+17.3%；苏中大区14.7亿元，同比+27.5%；盐城大区10.9亿元，同比+18.7%；淮海大区9.6亿元，同比+12.1%，南京、淮安市场基本盘稳固，苏中市场增长势能强劲，苏南区域联接长三角一体化战略突破潜力逐步释放；省外实现营收8.0亿元，同比+32.7%，省外市场聚焦国缘品牌、布局环江苏样板城市。分渠道看，24Q1-3批发代理实现营收97.3亿元，同比+18.7%；直销（含团购）实现营收1.5亿元，同比+24.9%。经销商方面，截至24Q3，淮安大区、南京大区、盐城大区、苏南大区、苏中大区、淮海大区、省外市场经销商数量较上年末分别净增加12、14、21、33、9、0、43个，合计1193个。

　　货折确认影响毛利水平，回款节奏调整影响Q3现金流。公司货折确认方式调整，降低费投维持价格体系稳定，24Q1-3公司毛利率74.3%，同比-2.0pcts；净利率31.0%，同比-0.5pcts；24Q1-3销售费用率为15.4%，同比-2.3pcts；管理费用率为3.3%，同比+0.2pcts。单季度看，24Q3毛利率为75.6%，同比-5.1pcts；净利率为23.7%，同比-0.8pcts；销售费用率为20.6%，同比-3.9pcts；管理费用率为4.6%，同比+0.5pcts。24Q3末合同负债5.4亿元，同比-58.5%。

　　现金流方面，24Q1-3销售收现92.9亿元，同比+4.7%；经营性现金流量净额22.3亿元，同比+12.6%；24Q3销售收现30.6亿元，同比-1.8%；经营性现金流量净额9.8亿元，同比-16.9%，公司调整回款节奏，影响现金流表现。

　　投资建议：公司短期降费稳价调整节奏，省内维持扩张势能，省外逐步布局开拓；长期立足江苏市场，逐步加速扩张进程，有望维持稳健增长。我们预计公司24~26年营收分别为117.3/134.0/149.7亿元，归母净利润分别为36.0/40.8/45.1亿元，当前股价对应P/E为15/14/12X，维持“推荐”评级。

　　风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。