笼罩TEMU的关税问题短期难以消解

　　拼多多(PDD)

　　业务发展稳健，当前预期较低，3季度业绩有望超预期：我们认可拼多多国内业务的稳健表现，也认为第三季度业绩可能超预期。目前我们预计总收入将达到人民币1044亿，同比增速51.6%，高出当前彭博一致预期1.8%；其中佣金收入为人民币529亿，同比增速80%；营销收入为人民币490亿，同比增速31%。在利润端，我们预计第三季度经调整后净利润为人民币313亿元，净利润30%，高出目前彭博一致预期7.2%。

　　地缘政治因素对业务实际的影响难以判断：特朗普于当地时间2024年11月5日再次当选美国总统，我们在此时间点回顾了长期困扰拼多多股价地缘政治因素，尤其是关键的关税问题。实际上，拼多多TEMU业务相关的关税隐忧涉及两个不同维度的问题，且我们认为这两层问题不应该被混为一谈。我们认为特朗普潜在的关税政策可能对TEMU有严重影响；而拜登当局对《1974年贸易法》改革的呼吁很可能对TEMU影响甚微。但基于特朗普当局将如何施政目前尚不明朗，整体上，美国关税问题对拼多多业务的实际影响目前难以判断。

　　市场情绪脆弱，强劲的业绩难掩问题：即使业绩可能超预期，中长期看，决定股价的因素并不是其国内电商的业务表现和短期业绩情况，而是地缘政治风险等干扰，但此干扰在短期内难以得到有效的消解。因此，我们认为股价在中长期可能会继续承压，虽然当前1700亿美金市值仅代表2024年~10x估值，是中国电商板块最具备性价比的选择。

　　估值与建议：我们依然给予2024年核心平台业务12倍估值（基于2024年GMV预测人民币4.9万亿元，以及运营利润人民币1415亿元）。但在此基础上，我们给予TEMU业务25%折扣（即负估值），据此得到新的目标价美元130元（当前价格122美元）。拼多多依然是我们最喜欢的中国电商平台，但基于当前股价因素考量，暂时下调评级至中性。

　　风险

　　上行风险：公司开始回报股东；关税政策落地；

　　下行风险：国内业务增速不及预期