上半财年净利润增长23%，品牌羽绒服主业表现亮眼

　　波司登(03998)

　　核心观点

　　上半财年公司收入增长18%，品牌羽绒服主业收入增长23%。公司是国内羽绒服龙头品牌集团。截至9/30的上半财年收入增长17.8%至88.0亿元，净利润增长23.0%至11.3亿元，品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入分别同比变动+23%/+13%/-22%/+21%至61/23/3/1亿元。

　　集团毛利率基本稳定，同比小幅下降0.1百分点至49.9%，其中品牌羽绒服/贴牌加工毛利率分别同比变动-0.1/-0.3百分点至61.1%/20.1%，品牌羽绒服业务毛利率小幅下降主要由于销售结构变化，性价比羽绒服雪中飞同比增速达到47%占比提升，拉低了整体毛利率，细分品牌看，波司登/雪中飞均实现毛利率同比增长0.9/6.0百分点。得益于公司有效的费用管控，销售费用率同比下降1.4百分点；管理费用率同比增加0.9百分点，主要由于授予员工的期权费用摊销增加。经营利润率提升0.2百分点至16.7%，归母净利率同比增加0.5百分点至12.8%。

　　库存金额增加，现金流充裕保持稳健派息。存货金额同比增加53.4%，库存周转天数同比+29天，主要由于羽绒价格上涨，为管控成本公司进行提前备货，同时公司上半财年放缓给经销商的发货节奏，计划在下半年不确定的市场环境下以小单快反的供应链管理体系应对消费需求。公司现金流充裕，保持稳健派息，拟派发中期股息每股6.0港仙。

　　新品类快速增长贡献增量，线上渠道表现亮眼，线下渠道质量持续优化。1）品类迭代创新成效显著：公司针对防晒服进行推新迭代，开发融合功能性和时尚需求的冲锋衣，新品类营收快速增长。2）渠道质量提升：上半财年品牌羽绒服线上收入增长24%，双11表现亮眼；线下持续优化门店效益，较财年初净关29家门店至3188家，夯实打造Top店体系，拉升品牌势能，在渠道优化下，自营/加盟单店收入分别同比+34%/21%。

　　风险提示：疫情反复；原材料价格波动；渠道改革不及预期；系统性风险。

　　投资建议：经营韧性强，看好龙头中长期成长性。今年宏观消费环境疲软，在不利的外部环境下，公司业绩仍然实现领先行业的持续快速增长，上半财年业绩创同期历史新高。看好公司作为羽绒服专家的长远竞争力；同时公司创新品类持续发力，防晒服、冲锋衣等新品类快速增长、贡献销售占比不断提升。我们维持盈利预测，预计公司FY2025~2027净利润分别为36.0/40.9/45.6亿元，同比增长17.1%/13.5%/11.6%；维持5.1-5.5港元目标价，对应FY202515-16xPE，维持“优于大市”评级。建议关注羽绒服龙头低估值、高成长、高分红的配置机遇。