系列点评九：2024销量筑底 2025企稳改善

　　上汽集团(600104)

　　事件概述：公司发布12月产销快报，2024年12月上汽集团批发销售48.3万辆，2024全年401.3万辆，同比-20.1%。分品牌看：12月上汽大众销量13.0万辆，2024全年114.8万辆，同比-5.5%；12月上汽通用销量6.4万辆，2024全年43.5万辆，同比-56.5%；12月上汽乘用车销量7.7万辆，2024全年70.7万辆，同比-28.3%；12月上汽通用五菱销量17.9万辆，2024全年134.0万辆，同比-4.5%；12月上汽新能源整体销量15.4万辆，2024全年123.4万辆，同比+9.9%；12月上汽海外销量10.1万辆，2024全年103.8万辆，同比-14.1%。

　　2024平稳去库终端销量高于批发。2024年上汽集团终端交付量463.9万辆，高于批发销量401.3万辆，稳步去库后当前库存水平安全。结构端，新能源方面，2024全年累计123.4万辆，同比+9.9%，其中智己销量6.6万辆，同比+71.2%，实现大幅增长；自主品牌方面，销量占比提升至60%，同比+5.3pct。海外市场终端交付达108.2万辆，同比+2.6%，在欧盟反补贴等不利影响下实现稳定增长。2024年，公司整体终端强于批发，平稳去库，有效降低经营风险。

　　2025自主加速新能源转型合资企稳改善。自主方面：上汽将依托“全新一代DMH双电机混动技术、魔方电池系统、星云纯电动系统化平台”等全新技术底座，荣威（飞凡）聚焦国内市场，在2025年将推出紧凑型纯电/插混车型、纯电/插混中型SUV等4-5款产品，与飞凡加快在研发、销售、服务等层面的融合，提升品牌影响力；MG将加速转型新能源，2025年6款新车实现8-30万元价位段全覆盖，推出全球首款标配半固态电池车型；智己加速智驾落地，推出增程车型，进击高端市场。合资方面，上汽通用树信心、求生存、谋发展，聚焦别克GL8、昂科威、君越、CT5等重点车型，将加大混动车型推出节奏；上汽大众专注有盈利能力的油车，奥迪积极合作华为提升智驾能力，全新品牌AUDI旗下首款高端智能网联电动车型也将在2025年中推向市场，积极向新能源转型。

　　管理层更替强化国企改革。2024年，公司顺应国企改革，组织人员发生重大调整：1）强化国企改革：上海市委书记陈吉宁指出公司要聚焦国内市场和新能源汽车发展推进系统性改革；2）管理层更替：公司董事长、总裁及多个重要板块管理层更替，新管理层呈现年轻化态势；3）聚焦资源整合协同：新总裁上任后提出强调资源整合，加强协同等转型思路。在上海市政府的支持和新管理层的大力推动下，公司有望加快改革步伐，加速智电转型，实现困境反转。

　　投资建议：公司受益国企改革，有望迎来底部反转，预计2024-2026年收入6,769/7,074/7,470亿元，归母净利104.4/129.0/146.3亿元对应EPS0.90/1.11/1.26元，对应2025年1月2日19.03元/股的收盘价，PE分别21/17/15倍，当前PB为0.7倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。