医药科技+PE双核心，驱动业绩高增

　　四川双马(000935)

　　投资逻辑

　　公司由单一水泥业务转为以私募股权业务为主业，归母净利润和ROE实现跨越式提升，产业+产业资本模式下未来有望打造生物科技+基金管理双核心业务。四川双马成立之初主营水泥产品，而后公司将战略重心转向私募股权业务后归母净利润大幅增长，由16年的0.85亿元增至23年的9.85亿元，2024H1实现归母净利润1.13亿元，同比-75.06%，主要系市场行情下行拖累投资收入。公司ROE由2016年的3.16%提升至2023年的14.10%。细分来看，私募股权投资业务利润占比逐年升高，由2018年的3.61亿元增长至2023年的8.52亿元，占比由2018年的52%上升至2023年的86%。

　　募、管、投体系化业务能力突出，构建核心竞争力。1）经营模式：公司私募股权业务盈利构成包括管理报酬+业绩分成+投资收入。2）收入结构：管理费收入近三年占比基本维持30%，2024H1为2.21亿元，同比+81%；24H1公司披露未确认超额报酬11.6亿元；24H1跟投收益-0.79亿元，同比由正转负，主要系市场下行导致公司投资项目出现亏损。3）投资方向：公司重点关注新型工业化、人工智能、生物制造等战略性新兴产业，相关领域投资经验丰富。4）募资规模：公司募集能力突出，主要得益于较高水平的投资管理和风险控制能力。截至目前，在管基金规模达到近280亿元。

　　公司于24年10月公告计划收购深圳健元，深圳健元在多肽领域深耕多年，多肽原料年产能已达数吨级规模，GLP-1类产品最大单批产量国内领先。未来随着GLP-1类药物渗透率进一步提升、内资厂商在研GLP-1类药物陆续获批上市，对于司美格鲁肽等GLP-1类药物原料药需求预计将持续提升。截至24/6/30，深圳健元营收为2.16亿元，净利润0.62亿元。

　　盈利预测、估值和评级

　　公司股东背景强大，高新技术领域投资经验丰富，虽短期业绩受投资拖累，但后续IPO有望反弹及并购新政利好公司私募股权业务，同时考虑到深圳健元并表后有望增厚利润，我们预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为3.52/6.51/9.54亿元，同比分别-64%/+85%/+47%。整体来看，给予公司2025年170亿元估值，对应目标价为22.27元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示

　　1、投资项目公允价值波动风险；2、投资项目退出进展不及预期；3、建材市场需求疲软风险；4、私募股权业务业绩预测方法可能存在局限性。