资产端高弹性的寿险标的

　　新华保险(601336)　　

　　投资逻辑

　　资产端高弹性寿险标的， 股市向上反弹叠加低基数，有望带来 25Q1利润较好增长， 叠加开门红表现较好，有望迎来β行情。

　　负债端： 专业化市场化改革的新战略，转型举措向其他头部险企靠齐。 队伍方面， 推出新“基本法”，以绩优个人、绩优组织为主线，强调个人能力提升， 有望推动人均产能继续提升， 2024H1 公司代理人月人均产能为 1 万元，平安、国寿、太保均在 2 万以上；服务方面， 先后推出 “新华尊”会员私享服务体系、“新华安”居家养老服务体系等服务品牌矩阵，填补了相关服务领域的空白。资产端： β弹性显著高于同业。 公司权益弹性较高体现在三个方面：一是权益配置比例高于其他公司，剔除优先股后， 2024H1 新华股票+基金配置比例为 17.6%，平安、太保、国寿、太平分别为10.8%、 11.6%、 11.8%、 12.6%；二是权益配置中,2024H1 新华接近90%的股票和全部基金计入 FVTPL 账户，仅次于国寿的 92.3%，同期平安、太保、太平分别为 37.9%、 79.2%、 66.3%；三是通过“（股票+基金） /归母净资产”计算的权益杠杆高，截至 2024H1 新华权益杠杆高达 2.89，同期平安、国寿、太保、太平分别为 0.60、 1.45、1.07、 2.37。 假设权益市场上涨 5%（负债端吸收 50%），对 2024H1利润增速贡献为 39%。 投资收益率方面，受非标资产大量到期（占比从 2016 年的 33.2%下降至 2024H1 的 9.8%）与长债配置偏低（总体呈提升趋势，从 2016 年的 35.7%提升至 2024H1 的 49.1%， 其他寿险公司 55%以上）双重因素影响， 净投资收益率下滑较快；由于权益配置比例高，风格较为灵活， 总投资收益率弹性较高。 2024H1新华年化净投资收益率同比-0.2pct 至 3.2%， 总投资收益率同比+1.1pct 至 4.8%； 2024Q1-3 年化总投资收益率 6.8%，年化综合投资收益率 8.1%（包括 FVOCI 债权变动），同比+5.1pct。

　　盈利预测、估值和评级

　　我们预测， 2024/2025/2026 年公司新业务价值为 64.8/68.5/74.0亿元，同比+114%/+6%/+8%，归母净利润 250.4/169.4/203.1 亿元，同比+187%/-32%/+20%。公司负债端开门红表现优于同业，资产端权益弹性高， 分别给予 A/H 股 0.72、 0.44XPEV，对应目标价分别为 66.51 元、 43.95 港元。当前公司内含价值大幅折价， 2025 年A/H 股 PEV 估值隐含的长期投资收益率假设仅为 2.0%、 0.7%，测算 3.5%投资收益率假设下 2025 年合理估值为 0.89XPEV， A/H 股较当前分别存在 75%、 250%左右空间， 首次覆盖， 给予“买入”评级。

　　风险提示

　　长端利率超预期下行；前端销售不及预期；权益市场波动