密卫转债投资价值分析：危化品物流龙头，仓储区位和资质壁垒凸显

　　密尔克卫(603713)

　　投资要点：

　　密卫转债（113658.SH）：

　　AA-级，截止2025/3/4债券余额8.72亿元，剩余期限2.54年，收盘价119.82元，转股溢价率37%，纯债溢价率12.94%，YTM-1.79%。

　　正股：密尔克卫（603713.SH）：

　　最新总市值78.05亿元，PETTM15.0x。公司是我国领先的专业化工供应链综合服务商，涵盖货运代理、仓储、运输及化工品交易等，业务聚焦危化品物流领域。实控人陈银河等，合计持股约47.7%（Q324数据）。

　　密卫转债主要看点：

　　危化物流市场持续增长，行业集中度提升可期。根据中物联危化品物流分会数据，危化品物流市场2015-2023年复合增速9.16%，预计2025年继续增长至2.85万亿元。危化品运输高要求、高门槛，强监管下中小企业加速出清。密尔克卫是我国危化品物流龙头，深度绑定巴斯夫、陶氏等国际化工巨头，或受益行业集中度提升趋势。

　　稀缺仓储资产构筑护城河，协同优势助力业务不断拓展。通过自建+并购，公司搭建起全国物流网络，拥有逾60万平米危化品仓库且多位于核心化工园区。监管趋严下，公司仓储资源难以复制，区位和资质壁垒凸显。2020年公司业务延伸至化工品交易；近两年，再度拓展至新能源、快消等领域，并布局船舶资产、加速国际化步伐。

　　业绩稳健增长，中长期增长逻辑清晰。受益于公司在危化品运输领域的领先地位，以及物流导流贸易、贸易反哺物流的协同效应，公司实现高客户粘性和业绩稳健增长。2024.1-3Q营收同比+25.3%，归母净利润同比+21.7%。WIND一致预期，2025-26年归母净利润同比+18.33%、15.97%。

　　密卫转债：正股PE、PB估值均处于历史底部。转债绝对价格不高，债券余额小，即将进入回售期，未来下修概率提升。

　　转债合理估值推导

　　基于山证可转债估值模型，假设正股股价不变，不考虑强赎和下修，我们认为密卫转债合理估值在123-134元。

　　风险提示：市场需求不足；行业集中度提升低于预期；安全事故风险等