太能转债：光伏电站运营龙头

　　太阳能(000591)

　　事件

　　太能转债（127108.SZ）于2025年3月28日开始网上申购：总发行规模为29.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于察布查尔县25万千瓦/100万千瓦时全钒液流电池储能+100万千瓦市场化并网光伏发电项目-一期300MW项目等。

　　当前债底估值为102.07元，YTM为2.71%。太能转债存续期为6年,大公国际资信评估有限公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率2.35%（2025-03-28）计算,纯债价值为102.07元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护较好。

　　当前转换平价为78.66元，平价溢价率为27.13%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年10月09日至2031年03月27日。初始转股价5.67元/股，正股太阳能3月28日的收盘价为4.46元，对应的转换平价为78.66元，平价溢价率为27.13%。

　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.72%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价5.67元计算，转债发行29.50亿元对总股本稀释率为11.72%，对流通盘的稀释率为12.62%，对股本有一定的摊薄压力。

　　观点

　　我们预计太能转债上市首日价格在93.85~104.52元之间，我们预计中签率为0.0130%。综合可比标的以及实证结果，考虑到太能转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在26%左右，对应的上市价格在93.85~104.52元之间。我们预计网上中签率为0.0130%，建议积极申购。

　　太阳能公司专注于太阳能综合应用，致力于光伏电站、光伏制造两大主营业务的投资、建设、运营、生产，通过新技术、高效能的信息化数字化建设，有效促进主营业务全面提升。公司业务以太阳能光伏电站的投资运营为主，主要产品为电力，该产品主要出售给国家电网、南方电网；同时，公司还从事太阳能光伏电池组件的生产销售，产品主要用于国内外市场销售，海外主要销往欧洲、亚太市场。

　　2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为17.47%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023年复合增速为17.47%。2023年，公司实现营业收入95.40亿元，同比增加3.29%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023年复合增速为14.74%。2023年实现归母净利润15.79亿元，同比增加13.86%。

　　公司销售净利率和毛利率逐渐下降，财务费用率下降，销售费用率和管理费用率趋稳。2019-2023年，公司销售净利率分别为18.07%、19.22%、16.61%、15.13%和16.56%，销售毛利率分别为48.10%、48.42%、41.67%、32.77%和34.42%。

　　太阳能公司营业收入主要来源于太阳能电力销售和太阳能组件业务，产品结构年际变化。2021年以来，太阳能公司主营业务收入逐年增长，2021-2023年太阳能电力销售项目运营业务收入占主营业务收入比重分别为63.42%、47.16%和47.67%，2021-2023年太阳能组件项目运营业务收入占主营业务收入比重分别为36.33%、52.58%和52.13%，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定，太阳能组件类业务占比上升并趋于稳定。

　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。