收费路桥龙头之一，布局公路产业链及价值链上下游
山东高速(600350)
投资要点：
收费路桥板块龙头之一，现金分红收益可观。山东高速作为收费路桥领域龙头企业之一，聚焦交通基础设施投资运营与产业链、价值链上下游股权投资，截至2024年上半年，运营管理路桥资产达2864公里，覆盖山东、河南、湖南、湖北、四川多个省市。公司通过强化资产规模，拓展产业链上下游，实现稳健增长，2014-2023年，营业收入、总资产以及归母净利润CAGR分别为17.09%、14.71%、2.72%。公司高度重视投资回报，2019年-2023年年度平均分红比例为65.37%。同时公司承诺2020-2024年年度分红比率不得低于当年归母净利润的60%。
以“投资+托管”的模式，构筑全国性公路网络。截至2024年上半年公司拥有自有高速17条，总里程达1555公里，自有路产较为年轻，加权平均剩余年限14.30年，为收益释放提供充足窗口期。从收入结构看，济青、京台和武荆构筑路产核心，2024年上半年收入贡献分别为31.68%、21.54%、11.32%。此外，公司受托管理高速总里程达1309公里，有效完善公司路网布局。
布局公路产业链及价值链上下游，构筑多元化业务分布。公司围绕路桥产业，向上下游产业链以及价值链延伸，先后投资布局环保、金融、铁路运输、智慧交通等领域。投资收益成为第二大营业利润来源，其中长期股权投资收益贡献61.02%的投资收益，其主要构成为交通基础设施投资基金、威海商行以及粤高速A等项目。销售商品与铁路运输方面，轨道板与轨枕贡献主要商品销售额，坪岚铁路、青大与宅羊铁路、大莱龙与龙口港进港铁路为核心铁路。机电工程施工方面，2021-2023年营收CAGR为17.22%，有望成为公司新兴增长点。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3216/3378/3561百万元，同比增速分别为0.61%/5.04%/5.43%，当前股价对应的PE分别为15.5x/14.8x/14.0x。我们选取宁沪高速、深高速、粤高速A为可比公司，山东高速作为收费路桥板块龙头之一，采用外延式扩张策略，布局产业链及上下游，业绩稳健，分红收益可观，首次覆盖给予为“买入”评级。
风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）路网效应及分流导致车流量增速不及预期；4）投资收益不及预期。
