毛利率筑底企稳，充分减值待转机

　　中国中冶(601618)

　　核心观点

　　收入与业绩承压，充分计提减值释放潜在风险。2024年公司实现营收5520亿元，同比-12.9%，实现归母净利润67.5亿元，同比-22.2%。其中2024年第四季度公司实现营业收入1394亿元，同比-16.3%，实现归母净利润-0.85亿元，单季度小幅亏损。在钢铁行业需求持续下降、建筑行业增长乏力等因素的影响下，公司主动进行业务结构调整，充分计提减值释放潜在风险，营业收入和利润均有所下滑。

　　海外新签合同额显著增长，固本强基优化业务结构。2024年公司新签合同额12483亿元，同比12.4%，其中新签海外合同额932亿元，同比+47.8%。从业务结构来看，冶金建设作为公司“核心”业务板块展现较强的韧性，2024年公司冶金建设收入1091亿元，同比-1.9%，受下游需求减少、业主回款恶化影响，公司房建和市政基础设施工程业务收缩较多，实现收入3923亿元，同比-17.3%。

　　毛利率底部企稳，研发费用支出减少。2024年公司整体毛利率为9.69%，同比持平，2024Q4单季度毛利率为8.19%，同比下降2.81pct，受年末工程结算情况不佳影响，Q4毛利率下滑较多，但下滑幅度略好于同业。2024年公司期间费用率为5.87%，同比上升0.15pct，其中管理研发/销售费用分别同比-4.3%/-16.8%/-3.3%。公司加强费用控制，研发物料支出明显下降，整体盈利能力呈现筑底企稳趋势。

　　收款略有改善，经营性现金流同比+33%。2024年公司经营活动产生的现金流量净额78.5亿元，同比+33.2%，收现比/付现比分别为77.7%/74.7%，分别同比+0.9/-0.5pct。2024年公司收现比仍然处于较低水平，但较上年略有好转，同时对分包分供的付款账期略有拉长，最终经营性现金流仍有所增长。

　　投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。受下游行业景气偏弱影响，公司收入和利润短期均存在下滑压力，公司积极优化业务结构，充分计提减值释放潜在风险，强化现金流管理，预计资产质量将得到持续优化。预测公司未来三年归母净利润为66.9/68.4/69.3亿元（前值95.7/101.4/104.8亿元），每股收益0.32/0.33/0.33元（0.43/0.46/0.49元），对应当前股价PE为8.6/8.5/8.3X，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：宏观经济波动风险；国际经验风险；安全环保风险；海外新增矿产项目开发不及预期的风险；矿产资源价格波动的风险；财务风险等。