2024年年报及2025年一季报点评：冶炼费触底回升，黄金助力公司业绩增长

　　株冶集团(600961)

　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收197.59亿元，同比增长1.82%，实现归母净利润7.87亿元，同比增长28.70%，扣非归母净利润7.30亿元，同比增长29.71%。2025Q1，公司实现营收48.03亿元，同比增长8.50%，环比24Q4下降10.58%，实现归母净利2.77亿元，同比增长74.07%，环比24Q4增长35.21%；实现扣非归母净利2.83亿元，同比增长112.94%，环比24Q4增长34.21%，利润创公司历史单季度最高。

　　贵金属量价齐升，毛利占比显著提高。公司收购水口山铅锌矿后，贵金属属性凸显：2024年公司黄金收入24.89亿元、白银收入20.10亿元，合计营收占比为22.8%，较2023年提升8.6pct；毛利方面，2024年公司黄金毛利4.12亿元、白银毛利4.41亿元，毛利占比分别为23.6%、25.3%，合计占比较2023年提升13pct。量：2024年公司锌和锌合金产量为66.2万吨、硫酸68.6万吨、铅和铅合金10.7万吨、黄金3.4吨，白银320吨，测算水口山自产金1.8吨左右。2025年公司矿山原矿产量86万吨，预计自产金产量有望进一步提升。价：2024年金银、铅锌价格均有明显上升，矿山端量价齐升，利润增幅明显；但铅锌加工费大幅下滑致冶炼利润承压。价格方面，2024年，商品价格上涨明显，黄金、白银、锌、铅全年价格涨幅分别为27.7%、23.8%、17.8%、5.1%，水口山全年净利润达到6.73亿元，同比上升63.75%。而冶炼端，受铅锌2024年原料供应紧张，铅锌加工费大幅下滑，其中铅加工费下滑27.8%、锌加工费下滑56.0%，公司冶炼利润承压，整体毛利和单吨毛利均有所下滑。

　　业绩拆解：2024年，公司实现归母净利润7.87亿元，同比增长28.70%，业绩同比增长主要来自毛利和其他收益的增加。毛利的增加主要是由于黄金、白银毛利大幅增加；其他收益增加主要是享受增值税加计抵减；单季度来看，2025Q1，公司归母净利润同比增长1.18亿元，环比增加0.72亿元，主要是贵金属增利带来的毛利增加。

　　公司看点：（1）25年以来，锌加工费大幅反弹，锌冶炼企业利润大幅改善，加工费回升预计将显著提振公司冶炼板块盈利。（2）中国五矿为公司实控人，集团与上市公司仍有诸多优质资产存在类同情况，如黄沙坪矿业、锡矿山等有望注入上市公司。

　　投资建议：公司是锌冶炼龙头企业，收购水口山后具备矿山业务，且贵金属属性突出。随着公司产量稳中有升，叠加冶炼加工费回升和黄金价格进一步上升，公司业绩有望持续增长。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润10.93/12.21/13.59亿元，对应2025年4月21日收盘价的PE分别为11/10/9倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：冶炼加工费下滑风险，商品价格波动风险，资产注入不及预期风险等。