民爆业务彰显韧性，扣非归母净利润增长

　　国泰集团(603977)

　　投资要点：

　　事件：公司发布2025年一季报，实现收入4.83亿元，同比下降1.26%，归母净利润4308.39万元，同比下降8.23%，扣非后归母净利润3965.63万元，同比增长17.09%，业绩符合预期。

　　一季度民爆业务整体增长，炸药产销增长且盈利能力提升。1）炸药营收保持增长，电子雷管营收下降：公司实现民爆业务（民爆产品+爆破工程）营收3.27亿元，同比增长1.40%。实现民爆产品营收2.13亿元，同比下降4.78%，其中包装炸药营收1.54亿元，同比增长5.75%；电子雷管营收5701万元，同比下降23.78%。公司实现爆破工程营收1.14亿元，同比增加15.31%。2）炸药产销保持增长，电子雷管产销下降：公司实现包装炸药产量2.64万吨，同比增长12.17%，实现销量2.49万吨，同比增长7.06%；实现电子雷管产量470万发，同比下降20.27%，实现销量437万发，同比下降18.7%。公司实现爆破工程1425万立方米，同比增加18.62%。3）产品价格有所下降：公司包装炸药不含税均价6172元/吨，同比下降1.23%；电子雷管不含税均价13.06万元/万发，同比下降6.75%。4）炸药原料端降幅明显：硝酸铵不含税均价1909元/吨，同比下降24.13%，正是由于原料端价格降幅大于炸药价格降幅，我们判断一季度公司工业炸药盈利能力提升。

　　军工新材料钽铌氧化物营收下滑明显。公司自产氧化铌+自产氟钽酸钾营收合计2087万元，同比下降64.03%，营收下滑主要是由于产销下滑明显，产品均价均同比增加。

　　毛利率小幅下滑，期间费用率稳定，专项补助导致净利润波动，扣非后归母净利润保持增长。公司一季度毛利率32.72%，同比下降0.5个百分点。期间费用率21.2%，同比基本持平，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.84%、11.77%、4.78%、0.81%，分别同比下降0.35、增加0.14、下降1.02、增加1.26个百分点。销售净利率8.22%，同比下降2.94个百分点。公司扣非后归母净利润保持增长，净利润

　　小幅下滑主要是由于上年同期收到省级工业发展专项计划资金1000万元所致。

　　盈利预测与估值。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.18、4.53、5.86亿元，对应4月28日PE24、17、13倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：下游采矿业需求不及预期；大运河项目建设进度低于预期；原料硝酸铵涨价