顾家家居：25Q1内外销共振向上，坚持变革、坚韧成长

　　顾家家居(603816)

　　事件：公司发布24&25Q1业绩。2024年公司实现收入184.80亿元（同比-3.8%），归母净利润14.17亿元（同比-29.4%）；单24Q4收入46.78亿元（同比-7.8%），归母净利润0.58亿元（同比-88.5%）；25Q1收入49.14亿元（同比+13.0%），归母净利润5.19亿元（同比+23.5%）。24Q4利润承压主要系红星债券减值+商誉减值+剥离班尔奇等影响利润；我们预计25Q1公司内销收入恢复至双位数左右增长（受益于国补拉动），外销亦保持双位数稳健增速。此外，公司24年分红11.34亿元，分红率高达80.1%，积极回报股东。

　　内销：国补拉动效果显著，表现优于行业整体。我们预计公司24Q4内销收入延续双位数左右下滑，主要系24Q4国补启动较晚，且前端订单传导时滞，其中卧室&定制产品预计实现稳健增长、沙发延续承压。25Q1国补效果体现，我们预计25Q1内销收入实现双位数左右增长、经营显著改善。公司以“回归主航道、回归优势业务”为核心，明确“一体两翼，双核发展”内贸战略，迅速建立“三大空间”（客餐厅、卧室、定制）的价值链一体化组织，清晰责任主体、激发组织活力；推动中国营销事业本部的“做实”、将经营决策重心向零售分部下沉，探索矩阵式运营模式、以实现平台赋能与经营快反的平衡。

　　外销：效率提升，全球布局积极应对关税风险。我们预计公司24Q4&25Q1外销收入延续双位数稳健增长。公司成立海外业务运营中心，负责统筹海外业务，清晰各外贸事业部的责权利。24年美国市场增长较好，同时澳洲、西欧、中东、日韩等市场均实现历史性突破。此外，公司24年已在印度、泰国、越南、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦等地开设KUKAHOME门店，品牌出海持续践行。当前公司越南基地综合成本已低于中国基地、净利率持续提升，美国床垫工厂本土化运营、产能持续爬坡，墨西哥工厂配合小单快反生产，全球化布局深化。

　　净利率改善，营运效率稳步提升。25Q1公司毛利率/归母净利率分别为32.4%/11.0%（同比-0.6/+1.2pct），销售/管理/研发费用率分别为15.2%/2.4%/1.5%（同比-2.2/-0.9/+0.1pct）。截至25Q1末存货/应收/应付账款周转天数分别为55/27/46天（同比-4/-1/+1天），经营性现金流净额为+0.1亿元（同比+1.7亿元），截至2024年仓配服覆盖率已超50%、未来有望持续提升；且外贸经营效率持续提升，有望带动公司盈利能力与经营质量持续提升。

　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.4/21.5/24.5亿元，对应PE分别为11X、10X、8X。

　　风险因素：贸易摩擦加剧风险，房地产下行超预期风险