2025年一季报点评：营收稳步增长，盈利能力有待修复

　　中牧股份(600195)

　　投资要点

　　业绩总结：公司发布2025年第一季度报告，2025年Q1公司实现营收12.59亿元，同比+11.88%；实现归母净利润0.64亿元，同比-16.35%；实现扣非后归母净利润0.64亿元，同比-12.00%。

　　点评：营收稳健增长，盈利能力承压。公司第一季度营收实现双位数增长，同比+11.88%，显示出公司在市场拓展方面取得一定成效。归母净利润同比下降16.35%。利润下滑主要原因在于：1）成本增长快于收入增长，本期营业成本同比增加14.14%，导致毛利率有所下滑；2）期间费用有所增加，销售费用、管理费用、研发费用分别同比增长7.49%、8.66%、22.35%。尽管投资收益同比大幅增长80.87%（主要为金达威利润变动的影响），但未能完全覆盖成本及费用端增长带来的压力。

　　市场化改革与战略执行显现成效。公司持续推进市场化改革，大客户、大单品战略效果逐步显现。2024年，公司直销收入40.92亿元，同比增长21.87%，占主营收入比重提升至68.3%；但直销毛利率下降6.43个百分点至13.75%。经销收入18.99亿元，同比下降6.23%，毛利率提升2.74个百分点至21.11%。这反映了公司在拓展直销渠道（尤其是集团客户）方面取得进展，但也承受了较大的价格压力。出口业务方面，公司利用先发优势，总体销售额创新高，国外业务收入3.21亿元，同比增长5.82%，毛利率29.90%，同比提升3.78个百分点。随着下游养殖行业逐步复苏，动保产品需求有望回暖。公司的市场化改革、大客户战略以及在宠物蓝海市场的布局有望逐步贡献业绩增量。

　　研发投入持续，新品布局加速。公司重视研发创新，2024年研发投入合计1.59亿元，占营业收入比例为2.65%，同比有所提升。年内取得多项研发成果，获得2个新兽药注册证书（包括一项一类新兽药：禽流感重组鸭瘟病毒载体活疫苗）和20个新兽药批准文号。备受关注的非洲猪瘟亚单位疫苗仍处于应急评审阶段。在宠物业务领域，公司全面布局，自主研发的猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗获得临时生产文号，合作开发的复方二氯苯醚菊酯吡丙醚滴剂获得生产文号，宠物产品矩阵初步形成。

　　盈利预测与投资建议。我们预计2025~2027年公司EPS为0.28、0.34、0.38元，对应动态PE24、19、18倍，维持“持有”评级。

　　风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。