降本增效穿越周期，N型技术全面开发

　　通威股份(600438)

　　事件：2024年公司实现营收920亿元/同比-18.6%，归母净利-70亿元，同比由盈转亏，扣非净利-71亿元，同比由盈转亏，毛利率/净利率分别为6.4%/-8.8%。25Q1营收159亿元,同/环比-18.6%/-32.8%；归母净利-25.9亿元，同比亏损扩大但环比收窄；扣非净利-26.1亿元，同比亏损扩大但环比收窄；毛利率/净利率分别为-2.88%/-19.10%，同/环比分别-12.1/-5.3pcts、-15.8/-5.03pcts，基本符合预期。

　　多晶硅市占率稳定第一，持续降本增效穿越周期。24年公司多晶硅销量46.76万吨，同比增长20.76%，市占率约30%稳居全球硅料龙头。但受行业周期影响，24年行业产品均价大幅下滑64.3%至43.5元/kg，公司多晶硅及相关业务营收下滑56%至199亿元。24H2后全行业处于亏毛利状态，在竞争加剧、电价上行、自律减产等压力下，公司通过工艺优化、生产调整等降本增效措施维持成本优势，24年业务毛利率维持为正，目前内蒙基地现金成本降至27元/kg保持经营现金流健康。

　　电池龙头地位稳固，N型全面发展，组件规模快速放量。24年公司电池销量87.68GW（含自用），同比增长8.7%，尽管份额略有下滑至14%，但公司依旧连续8年蝉联全球电池出货榜首。公司积极进行PERC电池升级改造的同时全面拥抱N型电池技术：1）目前TNC电池产能150GW，已规划TPE边缘钝化等提效方案助力25年组件量产主流功率提升25W+；2）24年4月行业首条单线1GW HJT中试线下线，最高组件功率790.8W对应效率25.46%；3）TBC产品顺利取得TUV莱茵认证，具备出货资质。组件方面，24年销量45.7GW同增46.9%，其中海外销量同比大增99%。公司电池、组件业务营收实现414亿元，同比-40%，毛利率1.22%维持正值。

　　充分减值释压，现金储备雄厚。公司24年/25Q1期间费用率为10%/13%，同比上升主要系销售规模扩大及借款利息支出增加，后续降本空间大；24年/25Q1计提资产减值53亿元/8亿元，同比上升主要系高价库存价值及产线淘汰，目前公司历史包袱已较小。25年公司货币资金291亿元储备雄厚。

　　投资建议：我们预计公司2025/2026年营收963亿元/1087亿元，归母净利-21亿元/18亿元，EPS为-0.46元/0.41元，2026年对应PE为40.92，维持“推荐”评级。

　　风险提示：行业需求不及预期的风险：全球贸易政策持续恶化的风险等