盈利能力稳步提升，海外业务快速发展

　　徐工机械(000425)

　　核心观点

　　2024年收入同比下降1.28%，归母净利润同比增长12.20%。公司2024年实现营收916.60亿元，同比下降1.28%；归母净利润59.76亿元，同比增长12.20%。2024年毛利率/净利率分别为22.55%/6.53%，同比变动+0.17/+0.89个pct，盈利能力增长主要系：1）产品结构持续优化，海外营收占比增加；2）公司持续推进降本增效，通过全球采购中心加强品类管理与需求管理，采购净降本率6.6%，通过全球物流中心全面开启物流体系转型变革，国内整机物流降本率6.3%。2024年销售/管理/财务/研发费用率分别为5.79%/3.07%/2.11%/4.08%，同比变动为-1.43/+0.16/+1.33/-0.23个pct。财务费用率上涨主要系汇兑损益波动。2024年公司实现经营性现金流净额57.20亿元，同比增长60.18%，公司现金回流能力增强，经营质量改善。2025Q1实现营收268.15亿元，同比增长10.92%，归母净利润20.22亿元，同比增长26.37%。

　　海外营收占比持续提升，土方机械复苏增长。分地区看，2024年公司国内/海外营收分别为499.72/416.87亿元，同比变动-10.17%/+12.00%，海外占比提升至45.58%，毛利率分别为20.19%/25.38%，同比变动+0.46/+2.97个pct，海外业务占比提升带动公司盈利能力改善。分产品看，2024年公司土方机械、桩工机械、混凝土机械呈增长态势，营收分别为240.11/50.23/63.62亿元，同比增长6.43%/45.21%/8.55%；混凝土机械、起重机械、高空作业机械收入有所下滑，2024年营收分别为94.08/188.98/86.78亿元，同比下架9.76%/10.80%/2.31%。2024年受益农田水利建设、工程机械更新迭代周期到来，挖掘机等土方产品率先复苏，2025年随着挖机到非挖复苏扩散，公司业务有望持续增长。

　　工程机械内需筑底企稳，出口有望持续增长。国内方面，2024年国内挖机销量同比增长11.74%，2025年1-3月工程机械销量持续增长，未来随着挖机更新周期的到来，国内挖机、非挖产品需求有望回升。出口方面，2024年8月以来，已连续9个月保持正增长态势。随着我国工程机械产品竞争力不断提升，工程机械出口仍具韧性，有望保持增长。

　　风险提示：工程机械复苏不及预期；宏观经济波动风险、市场竞争加剧。

　　投资建议：公司系国内工程机械龙头，产品齐全，有望充分受益工程机械复苏，我们保持2025-2026年盈利预测不变，新增2027盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为79.64/102.11/124.19亿元，对应PE13/10/8倍，维持“优于大市”评级。