一季度业绩企稳回升，京东奥莱新业态增量可期

　　海澜之家(600398)

　　核心观点

　　全年收入微降，利润端承压，维持91%高分红。海澜之家作为国内大众男装龙头品牌，2024年在消费环境疲软、四季度天气不利等压力下实现营业收入209.57亿元（同比-2.7%），归母净利润21.59亿元（同比-26.9%）。毛利率基本持平在44.5%，销售费用率同比+2.9pct至23.1%，主要受直营门店扩张及广告费用增加影响；财务费用率同比-1.1pct，其他费用率基本稳定。归母净利率同比-3.1pct至10.4%，净利率下滑主要受斯搏兹并表、直营相关销售费用增加、以及部分非经因素影响。期末存货119.9亿元（同比+28.4%），主要因斯搏兹并表及冬装受天气影响销售不畅，存货周转天数升至330天（同比+47天）。维持高分红，全年派息19.69亿元，分红率约91%。

　　分季度表现：Q4压力显著，Q1企稳回升。2024Q4单季度收入57.0亿元（同比-4.4%），归母净利润2.51亿元（同比-49.8%），主要受1.6亿元存货跌价准备计提及7500万斯搏兹商誉减值影响，剔除特殊因素，Q4利润端同比降幅收窄至3%。2025Q1实现营收61.9亿元（同比+0.2%），归母净利润9.35亿元（同比+5.5%），毛利率46.6%基本持平，归母净利率同比+0.8百分点至15.1%，展现企稳迹象。

　　主品牌短期承压，新业态增量可期。1）海澜之家主品牌：全年收入152.7亿元（同比-7.2%），毛利率46.5%（+1.3pct）。直营门店净增216家至1468家，加盟店净减359家至4365；外市场收入3.55亿元（+30.8%，门店达101家。2）团购业务：收入22.2亿元（-2.5%），毛利率下滑6.5pct至40.3%，反映政企采购预算收缩下的价格竞争压力。3）其他品牌：合计收入26.7亿元（+32.4%），主要包括斯搏兹旗下业务、OVV、英氏。其中斯搏兹（含五哲体育+阿迪达斯FCC+京东奥莱）5-12月并表收入9.94亿元，净利润0.67亿元，成为重要增量，其中京东奥莱由于2024年仅开一家店贡献相对较小，至今已有17家门店开出，后续有望通过快速开店叠加轻资产高盈利模式贡献更多业绩增量。4）分渠道看：线上渠道表现亮眼，全年收入44.2亿元（+35.6%）；线下整体收入157.4亿元（-10.0%）。

　　风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。

　　投资建议：主业有望企稳，斯搏兹未来增长可期。京东奥莱和阿迪FCC业务，预计未来3-5年都有新店快速开出，其中京东奥莱以轻资产、高盈利模式运营，预计增速和带来的利润贡献可观。基于2024年加盟店数调整对加盟业务影响持续，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为24.6/27.6/30.1亿元，同比+14.1%/12%/9.1%；维持“优于大市”评级。