海外增速亮眼，创新驱动长期成长
南微医学(688029)
事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入15.65亿元（yoy+17.36%），归母净利润3.63亿元（yoy+17.04%），扣非归母净利润3.64亿元（yoy+18.90%），经营性现金流3.02亿元（yoy+10.43%）。其中2025Q2实现营业收入8.66亿元（yoy+21.36%），归母净利润2.02亿元（yoy+21.22%）。
点评：
海外增速亮眼，全球化布局逐步完善。2025年上半年公司实现营业收入15.65亿元（yoy+17.36%），在多方承压的形势下保持较快增长势头，彰显发展韧性。分区域来看，国内市场面临止血夹、扩张球囊、注射针等产品集采带来的压力，公司通过升级产品、扩大入院渠道，稳住了基本盘，实现收入6.56亿元（yoy-7.10%）。海外市场实现收入8.98亿元（yoy+43.81%），其中美洲区域营收3.41亿元（yoy+21.75%），欧洲、中东及非洲区域营收4.16亿元（yoy+89%），包括CME实现收入1.23亿元，公司海外营收占比已提升至总收入的58%，成为驱动公司成长的核心动力。我们认为随着公司国际市场布局逐步完善，海外产品准入加速推进，泰国制造中心建设与运营筹备有序进行，公司海外市场具备较强的持续增长潜力。
坚持创新驱动，新品放量提升公司盈利能力。分产品来看，2025年上半年公司内镜诊疗器械实现收入12.18亿元（yoy+8.02%），集采压力下保持稳健增长，我们认为止血闭合类、EMR/ESD类仍是核心增长引擎，随着三臂夹等升级产品替代进口加速，放量可期。随着康友医疗不断优化肿瘤消融产品、构建肿瘤介入产品系，肿瘤介入业务实现收入1.14亿元（yoy+2.53%）。可视化业务实现收入0.16亿元（yoy+13.42%），我们认为主要是国内一次性内镜渗透率提升和海外市场加速拓展共同驱动。公司作为中国内镜诊疗器械耗材产品线最齐全的企业，坚持创新驱动成长的战略，持续加大研发投入，2025年上半年研发费用率达5.64%（yoy+0.42pp）。我们认为公司对研发的重视，将助力公司在激烈的市场竞争中保持领先的市场地位，未来高毛利的新产品放量增长，有助于公司在降本控费的医疗环境下保持较强的盈利能力。
盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为32.86、39.15、46.35亿元，同比增速分别为19.3%、19.1%、18.4%，实现归母净利润为6.69、7.95、9.39亿元，同比分别增长21.0%、18.8%、18.1%，对应2025年8月13日收盘价，PE分别为27、23、20倍。
风险因素：新产品注册不及预期；海外市场拓展不及预期；市场竞争加剧风险。
