1H25海外业务增长势头不改，国内覆盖医院数仍有较大提升空间

　　微电生理(688351)

　　公司1H25海外收入增长势头不改，同比+>40%，弥补了国内业务相对平缓的收入增速，叠加毛利率与费用率改善，公司归母净利润同比实现较快增长。公司目前在国内覆盖了约40%可进行三维电生理手术的医院，长期仍具有较大的入院拓展空间，27省联盟电生理集采续约有望于年内启动，有望成为公司产品加速入院推广的契机。维持“买入”评级，升目标价至人民币29.0元。

　　海外业务增长势头不改，费用率改善拉动1H25净利快速增长。1H25收入同比+13%至人民币2.2亿元，其中国内收入增速相对平缓，海外收入同比+>40%，1H25海外收入占比进一步提升至31%（vs2024年全年海外占比29%）；按产品收入构成看：消融导管收入占比40+%，标测导管占比30+%，针鞘类产品占比10+%，设备类占比个位数百分比；毛利率同比+1.0pcts至60.1%，主要由于产品收入构成变动所致；受益于费用率改善，1H25归母净利润同比+92%至3,267万元，归母净利率同比提升6.0pcts至14.6%；扣非归母净利润同比大幅增长至2,081万元（vs1H24：92万元）。单季度看，2Q25收入/毛利率/归母净利润/扣非归母净利润同比+10%/+1.8pcts/+15%/+263%。

　　27省联盟电生理集采续约有望于年内启动，公司国内入院数量仍有较大提升空间。截至1H25末，公司三维电生理手术覆盖医院1,000+家，目前国内可开展三维电生理手术的医院约为2,300家，公司产品仍有较大的入院推广潜力。此外，福建牵头的27省电生理集采联盟采购期于年内陆续到期，新一轮续约或有望于4Q25启动，相较首轮集采，公司已具备高密度标测导管及压力感应导管相对完善的产品组合，若此次续约有不错的中标表现，或可明显缩短产品进院审批流程，加速公司产品入院推广。

　　研发管线顺利推进：1）PFA：参股的商阳医疗PFA设备及一次性使用磁电定位心脏脉冲电场消融导管均已于1H25获批，并已在多家中心完成三维消融房颤手术；2）RDN：正在多家中心开展临床入组，目前已入组40+%患者，公司预计有望于2026年国内获批；3）EasyEcho（一次性心腔超声导管）：可通过获取二维超声图像，于三维标测系统中显示，并实现3DICE导管的可视化、3D超声建模、控弯指示等功能，有效提升手术安全性及减少X射线，目前已提交注册申请，有望2026年国内获批。

　　维持“买入”评级，上调目标价至人民币29.0元。我们预计2025-27E公司归母净利润达人民币8,115万/1.2亿/1.8亿元，给予公司2.4xPEG目标估值倍数，目标价人民币29.0元。

　　投资风险：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。