价稳量增、成本优化，长期价值标杆

　　长江电力(600900)

　　业绩简评

　　8 月 29 日公司发布 25 年半年报，1H25 实现营收 367.0 亿元，同比+5.3%；实现归母净利 130.6 亿元，同比+14.9%。2Q25 实现营收196.8 亿元，同比+2.7%；实现归母净利 78.8 亿元，同比+6.5%。

　　经营分析

　　1H25 发电量同比+5.0%，2Q25 来水转枯致季度增速放缓。上半年，公司六座梯级电站累计完成发电量 1266.6 亿千瓦时，同比+5.0%。发电量增速“前高后低”，1Q25 乌东德、三峡水库来水分别同比偏丰 12.5%和 11.6%，公司科学调度、充分消纳来水，完成发电量576.79 亿千瓦时，同比+9.4%；2Q25 长江中下游流域来水偏枯，对下游电站发电量形成压制，三峡、葛洲坝电站发电量同比分别-12.4%/-9.1%；但上游来水保持同比偏丰，溪向、乌白电站 2Q25 发电量均实现正增长。公司 2Q25 完成发电量 689.8 亿千瓦时，增速放缓至+1.6%。

　　电价总体平稳，折旧费用下行带动毛利率提升至 56.1%。1H25 公司实现营收同比+5.3%，增速略高于发电量增幅，说明平均上网电价总体稳定。1H25 折旧费用约 95.4 亿元，同比减少约 2 亿元，降幅约 2.0%。电价总体平稳而成本下降，叠加发电量同比微增摊薄固定成本，推动公司销售毛利率同比提升约 3.7pcts 至 56.1%。

　　带息负债规模下降，投资性现金流支出增加。1H25 公司带息负债总规模约 2948.6 亿，同比减少约 103.7 亿元。得益于带息负债规模下降和融资利率下行，同期公司财务费用同比减少约 7.8 亿元。此外，1H25 公司投资性现金流净流出额同比增加约 16.8 亿元，主因报告期内公司张掖、攸县广寒坪、重庆菜籽坝和河南后寺河等抽水蓄能工程项目投资额增加。未来公司出资建设葛洲坝航运扩能工程，可研估算出资金额约 266 亿，亦将增加投资性现金流流出。

　　发布十五五分红规划和股东增持计划，维护红利典范。日前，公司发布十五五分红规划，承诺 2026~2030 年按照不低于合并报表中归属于母公司股东的净利润的 70%进行现金分红，分红比例与十四五持平。另外还发布了股东增持计划，计划未来 12 个月增持 40-80 亿元公司股份，彰显集团对上市公司资产价值的信心。

　　盈利预测、估值与评级

　　预计公司 2025~2027 年分别实现归母净利润 332.5/359.7/380.9亿元，EPS 分别为 1.36/1.47/1.56 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为 21 倍、19 倍和 18 倍，维持“买入”评级

　　风险提示

　　来水不及预期；电价不及预期；新业务拓展不及预期风险等