AI服务器与高速交换机齐放量，驱动公司营收高增
紫光股份(000938)
2025年8月29日公司发布2025年半年度报告，公司1H25营收474.25亿元，同比增长24.96%；归母净利润10.41亿元，同比增长2.19%。对应2Q25营收266.35亿元，同比增长27.17%；归母净利润6.92亿元，同比增长18.01%。
经营分析
政企、国际业务放量，带动子公司新华三营收高增。根据公司披露财报，2Q25新华三政企营收约187.8亿元，同比+66%/环比+53%，国际业务营收8.7亿元，同比+48%，环比-17%。我们认为其中政企业务收入的核心增量来自下游互联网客户对AI服务器的采购、以及400G/800G高速交换机收入占比的提升。公司2Q25毛利率环比-0.77pct，我们认为主要系低毛利的AI服务器收入占比提升所致。单季度销售费率、管理费率环比均下滑，控费能力不断提升。AI芯片国产替代加速，公司AI服务器业务有望充分受益。伴随英伟达H系列芯片禁售、国产AI芯片性能提升，国产AI芯片有望加速渗透。公司客户结构以政企为主，因此AI服务器中采用国产芯片的比例相对较高，同时公司也与头部国产芯片厂商保持紧密合作，有望充分受益于国产替代进程。从资产负债表看，2Q25公司合同负债同比增长66%，为后续业绩高增奠定基础。
高速交换机需求旺盛，公司有望在Scale-up域取得突破。2024年公司在以太网交换机整体市场份额31.1%，位列第二。为满AI算力集群对超低时延、超高吞吐的极致需求，公司前瞻性布局，重点推出基于国产关键芯片（国产化率超95%）的800G数据中心智算交换机H3C S9825-8C-G，并迭代新一代无损网络解决方案。中长期看，Scale-up域以太网交换机将加速渗透，柜内互联驱动增长。我们看好公司率先取得突破，巩固行业领先地位。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2025-2027年营收分别为908.4/1035.9/1147.5亿元，同比增长15%/14%/11%；预计EPS分别为0.74/0.88/1.03元，PE分别为38/32/27倍，维持“买入”评级。
风险提示
债务成本高、赴港上市进度不及预期、存货减值风险、芯片供应短缺风险、市场竞争加剧、Scale-up域研发进展不及预期。
