豪悦护理：前期投入加大影响利润，加速全球化代工&品牌布局

　　豪悦护理(605009)

　　事件：公司发布2025年半年度报告。2025H1实现营业收入17.60亿元（yoy+34.0%），归母净利润1.48亿元（yoy-23.5%），扣非归母净利润1.46亿元（yoy-23.9%）。单Q2实现营业收入8.49亿元（yoy+26.1%），归母净利润0.58亿元（yoy-46.6%），扣非归母净利润0.56亿元（yoy-48.4%）。其中，25H1丝宝实现收入3.3亿元、同比略有增长，利润实现160万元。

　　点评：代工主业稳健增长，海外业务成为重要引擎。2025H1，公司婴儿卫生用品收入9.31亿元（yoy+3.7%），占收入比52.9%（yoy-15.5pct）；成人卫生用品收入6.39亿元（yoy+142.6%），占收入比36.3%（yoy+16.3pct）；其他产品收入1.9亿元（yoy+25.4%），占收入比10.8%（yoy-0.74pct）。尽管国内新生儿数量增长面临压力，但公司优异的产品力和供应链能力，依托第四代复合芯体技术，持续研发结构完全创新的易穿脱经期裤、超透气新型材料等产品，与头部客户（如Babycare、宝洁等）的深度绑定，国内代工业务份额持续提升。海外业务成为重要增长点，2025H1境外收入达3.13亿元（yoy+67%），与宝洁等大客户的合作区域从印度、新加坡等拓展至越南、中东、日本等地，为公司主业增长提供核心动能。剔除丝宝来看，豪悦内生保持稳健略有增长表现；利润端下滑主要系公司经营扩张，利息费用减少、折旧和摊销增加，同时公司增加销售费用以支持内生自主品牌发展。

　　洁婷品牌焕新初见成效，新品与电商渠道协同效应逐步显现。公司于2025年1月完成对丝宝护理（旗下拥有“洁婷”品牌）的收购并表，开启“代工+品牌”双轮驱动新征程。并表后，公司加速洁婷产品迭代，洁婷吸隐力、洁婷秒吸防漏小旋风、美月见双益小蓝芯等三大全新系列将成为推动未来增长的重要引擎，有效提升产品结构。渠道端，公司加大对抖音等新兴电商渠道的资源倾斜。豪悦对洁婷的赋能体现在多个方面：1）供应链优势：凭借集团化采购，洁婷能够以更优成本获得木浆等关键原材料，保障供应稳定；2）产能支持：利用豪悦先进的高速生产线，整合并淘汰洁婷部分老旧产线，提升生产效率；3）研发赋能：共享公司在复合芯体、超透气无纺布等新材料上的研发成果，为洁婷后续产品创新提供技术支持。

　　毛利率提升，销售费用大幅增长致净利率短期承压。25H1公司毛利率为33.1%（yoy+4.0pct），主要受益于自主品牌占比提升。25H1归母净利率为8.4%（yoy-6.3pct），净利率下滑主要因销售费用大幅增长，25H1销售费用达2.79亿元（yoy+195.6%），销售费用率达15.8%（yoy+8.7pct）。25H1经营性现金流净额为-0.39亿元，较去年同期减少约1.54亿元，主要系存货及应收账款增加所致。

　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.5/4.3/5.0亿元，对应PE分别为24.6X/20.1X/17.3X。

　　风险提示： 下游需求不及预期，自主品牌表现不及预期，原材料价格波动。