2025年三季报点评：毛销差维持改善，战略深耕大西北

　　金徽酒(603919)

　　投资要点

　　事件：金徽酒25Q1-Q3营收23.06亿元，同比-0.97%，归母净利润3.24亿元，同比-2.78%，扣非后归母净利润3.18亿元，同比-5.61%；其中25Q3营收5.46亿元，同比-4.89%，归母净利润0.25亿元，同比-33.02%，扣非后归母净利润0.29亿元，同比-18.87%。

　　300元以上产品占比韧性提升，持续深耕大西北根据地。1）分产品来看，25年前三季度300元以上、100-300元、100元以下产品营收分别同比+13.75%、+2.36%、-23.60%，300元以上产品占比提升3.37pct至24.18%；其中单三季度300元以上、100-300元、100元以下营收分别同比-1.61%、-16.55%、+18.41%，预计年份系列、能量系列、星级系列表现相对较好，柔和系列有所下滑；2）分地区来看，25年前三季度省内、省外营收分别同比-2.00%、-2.46%，省内各个区域趋势稳健，省外西北市场作为重点推进，陕西、新疆增长更好，北方市场、华东市场聚焦核心区域。

　　毛销差维持改善、盈利受非经科目影响，合同负债稳健。25Q3销售净利率同比-2.30pct至4.07%，虽毛销差有所改善，但营业外支出提升、所得税率提升致盈利承压。其中25Q3销售毛利率同比+0.31pct至61.44%，主要系产品结构韧性升级，销售费用率同比-1.45pct至22.63%，主要系营销费用投放更为精准、更加聚焦，综合来看毛销差同比+1.75pct至38.80%。但25Q3营业外支出0.13亿元，主要系公益助学捐款、去年集中在二季度确认所致；25Q3所得税率提升至43%(24Q3所得税率为13%)，主要系所得税纳税调整所致，三季度在预期盈利亏损情况下，对各公司亏损部分的递延所得税资产调整，影响当期的所得税费用。此外，25Q3销售回款6.62亿元，同比+8.57%，25Q3末合同负债6.32亿元，环增0.34亿元/同增1.56亿元，合同负债节奏相对稳健，经销商打款积极性较好。

　　短期销售节奏彰显韧性，中长期推进大西北一体化建设。短期来看，当前白酒产业虽进入深度调整，但金徽品牌、渠道协同发力，销售节奏彰显韧性。中长期来看，金徽经营风格稳健同时不失进取，坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略路径，稳步推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，进一步夯实大西北根据地市场，着力培育华东市场、北方市场为增长新引擎。

　　盈利预测与投资评级：三季度升级韧性延续，回款节奏稳健，中长期持续推进大西北根据地市场一体化建设。参考25Q3报表节奏，我们维持2025-2027年归母净利润预测为3.77、4.17、4.65亿元，对应当前PE分别为26.6、24.1、21.6X，维持“买入”评级。

　　风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；市场竞争加大风险。