云服务商驱动AI服务器业务增长，高速交换机放量
工业富联(601138)
2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告。2025年第1-3季度公司实现营业收入6039.31亿元，同比增长38.4%；实现归母净利润224.87亿元，同比增长48.52%。对应3Q25营业收入2431.72亿元，同比增长42.81%，环比增长21.38%；实现归母净利润103.73亿元，同比增长62.04%，环比增长50.72%。
经营分析
营收增长强劲，盈利能力提升：公司3Q25收入、净利润同环比均有显著的提振，主要系受益于超大规模数据中心用AI机柜的规模交付及AI算力需求的持续旺盛。毛利率看，公司3Q25毛利率7%，同比+0.03pct，环比+0.05pct，我们认为主要源自AI业务规模效应的显现。同时公司的经营效率得到持续优化，费用总额增速低于营业收入的增速。
AI服务器业务快速放量，云服务商贡献明显增量：公司2025年前三季度云计算业务营收同比+65%，3Q单季同比+75%。其中云服务商贡献明显增量，前三季度云服务商营收占比达云计算业务的70%，同比增长超过150%，第三季度单季同比增长逾2.1倍。其中，云服务商GPU AI服务器前三季度营收同比增长超300%，3Q单季环比增长逾90%、同比增长逾5倍。通用服务器出货亦保持稳健，整体云计算业务营收结构持续优化。
客户换机需求带来精密结构件业务放量，交换机同比高增：公司通信及移动网络设备业务表现稳健。其中，精密机构件业务受AI智能终端新品推出带动，客户换机需求上升，业绩持续增长。受益于AI需求持续放量，公司高速交换机业务增长显著，3Q交换机收入同比+100%，其中800G交换机同比增长超27倍。我们认为AI算力需求放量带动公司产品结构优化，高附加值业务占比将持续提升。看好公司持续受益。
盈利预测、估值与评级
我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为7,834.05/11,819.35/14,566.11亿元，归母净利润为311.89/430.46/544.47亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为51.45/37.28/29.47倍，维持“买入”评级。
风险提示
北美AI进展不及预期、客户集中度较高风险、市场竞争加剧风险。
